20180326-招商证券-碧水源-300070.SZ-碧水源调研纪要十问十答_11页_803kb

报告摘要

碧水源（300070.SZ）详细总结

核心内容

碧水源是一家专注于环保领域的公司，主要业务涵盖市政污水处理、河道治理、农村污水治理、净水设备、监测及危废处理等多个方面。公司2018年一季度预计实现归母净利润1.20-1.46亿元，扣非净利润同比增长40%-70%，业绩表现良好。2017年公司新增订单480亿元，同比增长一倍，2018年预计维持500亿左右新增订单规模，但会优化订单结构，提升盈利能力。公司当前股价为16.39元，对应2018年、2019年PE估值分别为15.0倍、10.4倍，估值处于低位，分析师维持“强烈推荐-A”评级，目标价21.8-27.3元。

主要观点

1. 行业前景与公司竞争力

市政污水处理市场规模约2亿方/天，未来将保持每年5%-10%的增长。
碧水源预计占据10%-15%的市场份额，是提标的主要推动者。
国务院要求消灭劣五类水，河长制实施推动了水质提升，利好碧水源。
公司在南方也开始推广膜技术，深圳的黑臭水体治理是重要市场。
农村污水治理市场潜力大，碧水源通过CWT设备和德青源合作拓展该领域。

2. 订单结构优化与盈利能力

公司2017年新增订单480亿元，2018年预计保持500亿左右规模。
优化订单结构，控制低毛利率业务，提升整体盈利能力。
公司2018年和2019年预计归属净利润分别为34.2亿元和49.3亿元，增速分别为46%和44%。
毛利率受订单结构影响，预计2018年整体毛利率为27.9%-30.1%，但公司通过高毛利的膜业务和运营模式来抵御风险。

3. PPP模式与融资环境

PPP模式下公司收益更为稳定，且有利于控制财务风险。
公司在PPP项目中承担担保责任，目前担保比例超过PPP总数的一半。
银行对国企的贷款收紧，对碧水源这类民企有利。
公司当前负债率59%，未来可能通过资产出表、ABS等方式降低负债。

4. 内部管理与激励机制

公司改革内部管理机制，按利润考核各区域，提升运营效率。
项目负责人按实际利润提成，增强执行力和责任感。

5. 其他业务拓展

公司涉足净水、监测、危废等领域，拓宽收入来源。
净水器业务正在通过电商渠道拓展，利润率在30%-40%之间。
德青源合作助力农村治污，提升公司市场拓展能力。

关键信息

估值与评级

目标估值：21.8-27.3元
当前股价：16.39元
2018年PE估值：15.0倍
2019年PE估值：10.4倍
投资评级：强烈推荐-A

财务数据

2017年归属净利润：25.6亿元，同比增长39%
2018年归属净利润预测：34.2亿元
2019年归属净利润预测：49.3亿元
2017年EPS：1.09元
2018年EPS：1.57元
2017年每股净资产：5.2元
2017年ROE（TTM）：13.2%

风险提示

竞争加剧可能导致毛利率下降。
项目进度不达预期可能影响业绩。
PPP政策变化可能带来不确定性。
利率上升可能增加财务费用，影响利润。

财务预测表摘要

项目	2015	2016	2017E	2018E	2019E
营业收入	5214	8892	15161	22287	30533
营业利润	1687	2213	3191	4341	6286
净利润	1457	1850	2650	3529	5073
ROE	10.0%	15.1%	14.3%	16.2%	19.1%
资产负债率	23.3%	48.6%	55.0%	58.9%	60.3%
PE	14.3	21.2	19.4	14.5	10.1
PB	1.4	3.2	2.8	2.4	1.9