广汇汽车中报点评总结
核心内容
广汇汽车（600297）发布2018年半年报，整体业绩表现略低于市场预期。公司上半年实现营业收入781.50亿元，同比增长11.19%；归属于上市公司股东的净利润为21.10亿元，同比增长5.22%。然而，扣除非经常性损益后的净利润为18.48亿元，同比下降12.03%。公司2018年第二季度营业收入386.81亿元，同比增长3.2%；归母净利9.93亿元，同比下降4.01%。
主要观点
- 业绩低于预期：公司二季度业绩未达预期，主要原因是汇兑损失、终端折扣加大以及库存增加。
- 财务费用激增：由于美元升值导致的汇兑损失，公司2018年Q2财务费用高达9.9亿元，同比增长104.55%。
- 现金流下滑：公司上半年经营性现金净流量为-136.28亿元，同比下降113.75%，主要由于融资租赁业务资金占用和存货增加。
- 业务结构优化：公司豪车门店数量增加，销售结构优化，后市场衍生业务稳步增长。
- 回购计划：公司于7月5日宣布拟以2~4亿元回购股份，每股价格不超过7元，已回购548万股，显示公司对未来发展的信心。
- 盈利预测调整：由于汇兑损失，公司2018-2020年盈利预测下调，对应EPS分别为0.54/0.63/0.72元。
- 估值调整：公司18年PE估值区间调整为14~15倍，对应目标价区间为7.56~8.10元，维持“买入”评级。
- 行业对比：可比公司18年平均PE为13倍，公司PE估值略高于行业平均水平，显示其龙头地位。
关键信息
财务表现
- 营业收入：H1 781.50亿元，同比增长11.19%；Q2 386.81亿元，同比增长3.2%。
- 净利润：H1 21.10亿元，同比增长5.22%；Q2 9.93亿元，同比下降4.01%。
- 扣非净利润：H1 18.48亿元，同比下降12.03%。
- 财务费用：Q2 9.9亿元，同比增长104.55%。
- 经营性现金流：H1 -136.28亿元，同比下降113.75%。
业务发展
- 收购奔驰4S店：公司于5月14日完成对庞大集团5家奔驰4S店的收购，金额为12.53亿元，预计未来盈利能力将提升。
- 股权激励：公司实施股权激励，有助于未来增长。
- 销售结构优化：新车销售收入占比下降，维修、保险代理、二手车交易及汽车金融业务增长。
估值与盈利预测
- EPS预测：2018-2020年EPS分别为0.54/0.63/0.72元。
- 盈利预测调整：公司2018-2020年盈利预测调整为44.02/51.01/58.88亿元。
- PE估值：公司18年PE估值为14~15倍，对应目标价7.56~8.10元。
- 可比公司PE：国机汽车、物产中大、大东方、上汽集团、广汽集团等公司18年平均PE为13倍。
风险提示
- 乘用车市场增长不及预期
- 豪华车市场增长不及预期
- 汽车金融渗透率提升不及预期
财务数据摘要
资产负债表（单位：百万元）
| 项目 |
2016 |
2017 |
2018E |
2019E |
2020E |
| 流动资产 |
63,625 |
82,278 |
109,808 |
124,113 |
140,154 |
| 现金 |
21,641 |
32,473 |
51,209 |
59,756 |
69,829 |
| 应收账款 |
3,107 |
3,019 |
3,218 |
3,482 |
3,767 |
| 其他应收账款 |
2,366 |
3,215 |
2,828 |
3,061 |
3,311 |
| 预付账款 |
13,476 |
16,526 |
10,670 |
11,544 |
12,467 |
| 存货 |
15,418 |
17,033 |
27,655 |
29,890 |
32,247 |
| 非流动资产 |
48,335 |
52,968 |
46,065 |
50,088 |
53,438 |
| 资产总计 |
111,960 |
135,246 |
155,872 |
174,201 |
193,592 |
现金流量表（单位：百万元）
| 项目 |
2016 |
2017 |
2018E |
2019E |
2020E |
| 经营活动现金 |
3,308 |
4,987 |
14,356 |
10,519 |
11,672 |
| 投资活动现金 |
-12,499 |
-4,850 |
622.50 |
-6,542 |
-6,132 |
| 筹资活动现金 |
14,236 |
10,742 |
3,758 |
4,571 |
4,533 |
| 现金净增加额 |
5,133 |
10,809 |
18,736 |
8,548 |
10,073 |
利润表（单位：百万元）
| 项目 |
2016 |
2017 |
2018E |
2019E |
2020E |
| 营业收入 |
135,422 |
160,712 |
181,300 |
196,400 |
212,682 |
| 营业成本 |
123,445 |
145,091 |
164,156 |
177,600 |
191,800 |
| 营业利润 |
3,766 |
5,754 |
5,866 |
6,788 |
7,885 |
| 归属母公司净利润 |
2,803 |
3,884 |
4,402 |
5,101 |
5,888 |
主要财务比率
| 指标 |
2016 |
2017 |
2018E |
2019E |
2020E |
| 毛利率 |
8.84 |
9.72 |
9.46 |
9.57 |
9.82 |
| 净利率 |
2.07 |
2.42 |
2.43 |
2.60 |
2.77 |
| ROE |
11.89 |
10.99 |
11.43 |
11.69 |
11.89 |
| ROIC |
9.26 |
12.10 |
15.38 |
16.75 |
18.63 |
| 资产负债率 |
74.32 |
67.29 |
69.35 |
69.42 |
69.20 |
| 流动比率 |
0.99 |
1.21 |
1.28 |
1.29 |
1.31 |
| 速动比率 |
0.75 |
0.95 |
0.95 |
0.98 |
1.01 |
| 每股收益 |
0.34 |
0.48 |
0.54 |
0.63 |
0.72 |
| 每股经营现金流 |
0.41 |
0.61 |
1.76 |
1.29 |
1.43 |
| 每股净资产 |
2.89 |
4.34 |
4.73 |
5.36 |
6.08 |
| PE（倍） |
18.92 |
13.65 |
12.04 |
10.39 |
9.00 |
| PB（倍） |
2.25 |
1.50 |
1.38 |
1.22 |
1.07 |
| EV/EBITDA（倍） |
10.82 |
7.82 |
8.23 |
7.28 |
6.43 |
经营预测与估值
经营预测指标
| 指标 |
2016 |
2017 |
2018E |
2019E |
2020E |
| 营业收入（亿元） |
135.42 |
160.71 |
181.30 |
196.40 |
212.68 |
| 营业利润（亿元） |
3.77 |
5.75 |
5.87 |
6.79 |
7.89 |
| 归属母公司净利润（亿元） |
2.80 |
3.88 |
4.40 |
5.10 |
5.89 |
总结
广汇汽车作为汽车经销商龙头，尽管二季度业绩略低于预期，但其豪车门店数量增加，销售结构优化，后市场业务稳步增长。公司实施股权激励及回购计划，显示其对未来发展充满信心。尽管面临汇兑损失和终端折扣加大等压力，但公司仍维持“买入”评级，目标价区间为7.56~8.10元，基于14~15倍PE估值。投资者应关注乘用车、豪华车市场增长及汽车金融渗透率提升情况。
