20210201-西南证券-上海机场-600009.SH-免税合同重置_议价能力下降_6页_1mb

上海机场免税合同重置及财务分析总结

核心内容

上海机场在2020年发布了业绩预亏公告，并与日上上海签订了《免税店项目经营权转让合同之补充协议》，标志着其免税业务收入计算方式的重大调整。该调整对机场的盈利能力和议价能力产生深远影响，特别是在疫情对国际客流造成冲击的背景下。

主要观点

• 免税合同调整：新合同将免税收入的计算方式由“保底与销售分成二者取高”改为“国际客流为基准的分成或保底模式”。当国际客流低于2019年80%时，收入基于实际客流与人均免税收入挂钩；当国际客流高于2019年80%时，收入则以保底金额计算，但保底金额由下限变为上限。

• 业绩表现：2020年全年飞机起降架次为32.6万（同比-36.4%），旅客吞吐量为3047.6万（同比-60%），其中国际+地区客流量同比下降87.4%。2020年预计亏损12.1-12.9亿元，扣非净利润亏损13.3-14.1亿元，与2019年49.8亿元的扣非净利润形成鲜明对比。

• 收入与成本变化：2020年营业收入预计为426.67亿元，同比下降61.0%；营业成本上升至64.15亿元，同比增长19%。2020年每股收益为-0.64元，显示公司盈利能力大幅下滑。

• 盈利预测：预计2020-2022年上海机场每股收益分别为-0.64元、-0.05元、1.27元。2022年有望实现盈利，但整体仍面临较大的业绩压力。

• 投资建议：基于当前国际客流恢复的不确定性，以及中免对机场流量依赖的减弱，西南证券将上海机场下调至“持有”评级。

关键信息

免税收入计算方式调整

• 低流量时：取销售分成，分成金额与2019年人均免税收入挂钩，并加入客流/面积调节系数。
• 高流量时：取保底金额，但保底金额由下限变为上限，流量完全恢复时变为固定租金合约，失去免税销售额增长的弹性。

免税收入与国际客流挂钩

• 当国际客流≤2019年80%（3081万人）时，收入基于实际客流。
• 当国际客流>2019年80%时，收入基于保底金额。

新合约对机场议价能力的影响

• 机场议价能力实质性下降，免税收入压力系于自身流量恢复情况。
• 2026年下一轮免税渠道谈判中，机场优质流量可能重新发挥基础作用。

风险提示

• 国际流量恢复不及预期：可能导致免税收入进一步下滑。
• 重大安全生产事故：可能对公司运营造成严重影响。

财务数据概览

未来展望

• 短期：国际客流恢复不确定，免税收入受到较大影响。
• 中期：免税收入压力主要依赖于自身流量恢复，对销售额增长无激励。
• 长期：机场优质流量资源可能在下一轮谈判中重新获得价值。

其他财务指标

关键假设

• 2021-2022年国际客流恢复：假设2021年恢复20%，2022年恢复80%。

总结

上海机场的免税合同重置导致其议价能力下降，盈利受到国际客流恢复情况的显著影响。尽管在2022年可能实现盈利，但短期内仍面临较大的业绩压力。投资者需关注国际客流恢复情况及公司运营风险。