深度报告-20211108-浙商证券-上海机场-600009.SH-上海机场深度报告_上海机场十问十答_32页_2mb

报告摘要

上海机场深度报告总结

核心内容

上海机场（600009）在2021年与中免签署免税补充协议，对免税收入计算方式进行了调整，取消了收入提成制，改为与国际客流量挂钩，并设定租金上限。该协议旨在应对疫情对国际客流的冲击，同时确保上海机场在免税业务中的收入稳定性和长远利益。

主要观点

免税补充协议：上海机场未吃大亏，通过调节系数和面积调节系数为免税收入提供了安全垫。即使在2020年免税销售额不足20亿元的情况下，上海机场仍取得11.56亿元租金收入，显示出协议的灵活性和对机场收入的保护。
合同重谈可能性：随着出入境限制放松预期增强，若国际客流恢复，上海机场的议价权将回升，免税协议有望重谈。重谈后可能引入超额提成机制，提升免税业务弹性。
与离岛免税的竞争：协同效应大于竞争，两者客群、价格、品类存在差异。机场免税在烟酒品类上具有独特优势，且精品类布局有望完善，未来可形成互补。
与市内免税的竞争：短期冲击有限，长期来看两者可共同成长。市内免税虽面积较大，但购物门槛较高，且品牌方更倾向机场渠道。
与线上有税、跨境电商的竞争：机场免税在价格和成本上具备优势，且产品定位差异化，短期内难以形成直接竞争。
免税提成率：未来提成率回到42.5%的可能性较低，主要受政策限制和运营商利润空间压缩影响。提成率降低有助于提高销售规模，从而提升租金收入。
下一轮合同模式：经营模式可能保持现状，或引入多家经营商；租金计算模式可能仍为“保底+提成”，或在提成率上让利以激励销售增长。
收购虹桥：当前为解决同业竞争问题的绝佳时机，有助于恢复公开融资功能并为T3扩建筹集资金。
2025年利润弹性测算：若国际客流量恢复至3851-5584万人次，人均免税消费额为707-942元，免税业务收入将达52.2-131.6亿元，净利润为39.2-98.7亿元。预计2023年目标股价为72.26元/股，维持“买入”评级。
投资价值：当前处于底部区域，国际客流恢复将显著提升业绩和估值，长期发展空间明确。