深度报告-20210130-浙商证券-上海机场-600009.SH-上海机场与日上上海免税补充协议深度点评_免税合同重大变更_或为长远计_9页_1mb

上海机场（600009）免税合同重大变更深度总结

核心内容

上海机场（600009）与中免子公司日上上海于2021年1月29日签订免税补充协议，该协议因疫情不可抗力事件及重大情势变更为背景。主要内容包括：

• 未来5年免税收入仅与国际客流量挂钩，不再与实际销售额挂钩。
• 设置“客流调节系数”与“面积调节系数”，以确保在客流较低时，上海机场仍能获得稳定收入。
• 2020年免税收入为11.56亿元，远低于原合同的41.58亿元保底收入。
• 2021-2025年免税收入预测分别为20亿、45亿、52亿、75亿、81亿元。
• 2021-2022年净利润预测分别为5.3亿元、27.9亿元。
• DCF估值为1625亿元，对应股价84.33元，评级为“增持”。

主要观点

1. 免税收入计算方式改变

• 原合同中免税收入以“保底与提成取孰高”为计算标准，但新协议改为仅与国际客流量挂钩。
• 在国际客流量低于2019年月均实际国际客流80%时，启用“客流调节系数”与“面积调节系数”以保障收入。
• 当客流量低于30%且开业面积低于10%时，系数最高，确保收入不低于135.28元/人 × 实际国际客流。

2. 短期议价权下降，但不改中期护城河

• 上海机场的护城河来源于其垄断地位和强劲的国际客流。
• 疫情导致国际客流大幅下滑，因此议价权下降，但一旦客流恢复，议价能力将随之恢复。
• 全球范围内，机场在免税业务中仍能获得高额特许经营权租金，尤其在免税运营商数量增加的情况下，这种稀缺性仍为机场提供竞争优势。

3. 收入上限锁定，或为长远计

• 上海机场通过新协议锁定未来5年免税收入上限，以鼓励免税运营商在机场进行销售。
• 2024年和2025年分别达到新合同获得当年保底的下限。
• 下一轮招标可能在2025年开启，若届时疫情结束，客流恢复，机场有望重新采用保底提成模式，释放免税收入弹性。

关键信息

合同执行时间

• 补充协议实施日期为2020年3月1日至2025年12月31日。

客流量与免税收入对应关系

• 2020年客流量为109.35万人次，为2019年的3.4%，免税收入为3.375亿元。
• 2020年“客流调节系数”ד面积调节系数”为2.28。

客流量区间与免税收入

• 2021年国际客流预测为973万人次（2019年的25%），免税收入约20亿元。
• 2022年预测国际客流2198万人次（57%），免税收入45亿元。
• 2023年预测国际客流4395万人次（114%），免税收入52亿元。
• 2024年预测国际客流5274万人次（137%），免税收入75亿元。
• 2025年预测国际客流5734万人次（149%），免税收入81亿元。

风险提示

• 客流恢复不及预期。
• 2025年后重新招标结果不及预期。

盈利预测与估值

投资建议

• 评级：增持
• DCF估值：1625亿元
• 对应股价：84.33元
• 假设：2026年起免税收入恢复原合同模式，WACC为8%

附录：财务摘要

资产负债表（单位：百万元）

现金流量表（单位：百万元）

利润表（单位：百万元）

主要财务比率

投资评级说明

行业投资评级