20170802-兴业研究-交运行业专题报告_免税改革打开机场盈利空间；千万级机场中长期价值可期_14页_968kb

2017年8月2日交运行业专题报告总结

核心内容概述

本报告分析了2017年中国机场行业在免税改革背景下的盈利变化及市场格局演变，重点探讨了中免在机场免税市场的主导地位、第二梯队机场的国际旅客增长潜力以及机场债券和权益市场的投资价值。

主要观点

1. 免税改革提升机场盈利能力

• 2017年成为机场行业盈利大幅改善的拐点，得益于免税业务改革红利和机场收费改革的实施。
• 免税业务已成为国际枢纽机场的主要盈利来源之一，预计改革完全实施后，国内三大国际枢纽机场（首都机场、上海机场、白云机场）的净利润将提升50%以上。
• 国际枢纽机场因国际旅客吞吐量大、时刻资源稀缺，成为改革最大受益者。

2. 中免占据主导地位，市场化招标改变行业格局

• 2017年起，国内十多个机场开展集中市场化招投标，中免凭借强大背景和高价标书几乎占据所有大型主流机场。
• “第二梯队”机场（如成都、厦门、杭州、昆明、深圳等）因国际旅客基数低但增速快，国际旅客吞吐量预计将在未来几年快速增长。
• 珠免联合海航中标天津机场，标志着其首次进入机场免税市场。

3. 免税经营压力增大，但新模式具备可持续性

• 免税销售额提成从20-25%提升至35-47%，部分机场还提供首年保底租金和销售额，经营压力显著上升。
• 中免和其他免税经营商可通过以下方式缓解成本压力：
  • 提升市场份额以增强溢价能力；
  • 提高终端售价或通过达成销量指标获取返点；
  • 强化仓储、营销管理和产品多元化。

4. 机场权益与债券市场具备配置价值

• 机场行业信用利差在2017年6月后明显下行，显示板块盈利预期改善。
• 千万级大中型机场债具备一定的配置价值，尤其是首都机场集团，因其发债体量大且新机场投资需求高。
• 国内三大国际枢纽机场权益表现优异，而千万级中型机场因受益于收费改革，其资产价值也有望逐步体现。

关键信息

免税业务现状

• 国际枢纽机场：包括上海浦东/虹桥、北京首都机场、广州白云机场，2017年上半年国际旅客吞吐量分别达到1519万、1233万和765万。
• 第二梯队机场：如成都双流、厦门高崎、杭州萧山等，国际旅客吞吐量增速较快，预计2017年均超过300万。
• 中免地位：占据三大国际枢纽机场及多数“第二梯队”机场的免税经营权，市场集中度显著提升。

免税经营商表现

• Dufry：全球第一大免税经营商，毛利率长期维持在55%-60%。
• 中免：2016年毛利率约30%-40%，有较大提升空间，尤其在外烟、洋酒和一线香化品牌方面。
• 日上（上海）：在沪上机场经营多年，2016年营收约60亿，但因与中免股权关联，毛利率低于Dufry。
• 深免集团：在部分机场（如深圳、西安）拥有经营权，但市场份额较小。

债券市场分析

• 2017年上半年，机场行业信用利差处于交运子板块较高水平，但6月后明显收窄。
• 高收益债券以海航系机场（如三亚凤凰、海口美兰）为主，因关联交易多、财务杠杆高。
• 首都机场集团因新机场投资规模大，成为发债体量最大的机场企业。
• 债券收益率排序中，三亚凤凰、海口美兰等机场债券收益率较高，而首都机场、上海机场、广州白云等国际枢纽机场债券收益率相对较低。

权益市场表现

• 国内三大国际枢纽机场（首都机场、上海机场、白云机场）权益表现优异，2017年以来涨幅显著。
• 权益估值主要基于净现金流或EV/EBITDA，因此免税改革对净现金流的影响可能不如对净利润的影响显著。
• 千万级中型机场因国内航班占比高，更受惠于收费改革，其资产价值有望在未来逐步释放。

结论

机场免税改革为行业带来了新的盈利增长点，提升了国际枢纽机场的盈利能力。中免凭借其市场地位和运营能力，成为改革的主要受益者。同时，第二梯队机场的国际旅客增长潜力较大，其免税业务价值将在中长期逐步显现。在债券市场，千万级大中型机场债具备配置价值，而权益市场中，国际枢纽机场表现突出，具有投资潜力。

附录：关键数据一览