2021年通胀形势展望：温和再通胀，关注结构变化-20201230-国开证券-32页_2mb

2020-2021年通胀分析总结

核心内容

2020年，受疫情冲击影响，CPI与PPI均出现显著下行，CPI全年累计同比上涨9.0%，而PPI累计同比下降2.0%。2021年，随着全球经济复苏及国内政策逐步回归常态，通胀预计温和回升，但高通胀概率较低，PPI有望走出通缩，而CPI中枢将下降1.5个百分点至1.0%左右。

主要观点

1. 2020年通胀整体下行

• 疫情冲击与肉类价格回落：疫情对居民收入与需求产生持续冲击，叠加猪肉供给增加及价格大幅回落，导致CPI加速下行。
• CPI走势：全年CPI走势大起大落，其中猪肉价格波动显著，对CPI影响较大。核心CPI全年均值为0.8%，显示终端需求温和复苏。
• PPI走势：受全球需求下降影响，PPI全年处于通缩区间，最低达-3.7%，但下半年有所反弹。

2. 2021年温和再通胀

• CPI温和回升：预计全年CPI增长1.0%，核心CPI有望上行至1.5%左右，但受猪肉价格持续下行影响，整体仍低于2020年。
• PPI回升预期：随着全球经济复苏及低基数效应，PPI有望回升至1.3%，高点预计出现在二季度，约为3%。
• 输入性通胀压力有限：尽管美元走弱推动大宗商品价格上涨，但全球经济复苏温和，通胀预期仍处于低位。
• 政策回归常态：货币政策将逐步回归稳健，财政政策亦将趋于常态，对通胀拉升作用有限。

关键信息

1. 猪肉价格对CPI影响显著

• 猪肉价格波动是CPI下行的主要因素，2020年11月猪肉价格同比转负，拖累CPI0.6个百分点。
• 预计2021年猪肉价格将继续回落，全年同比跌幅可能扩大。

2. 粮食价格总体稳定

• 国内粮食产量连续6年保持在1.3万亿斤以上，库存充足，价格波动有限。
• 国际粮价上涨，但国内粮价受进口量有限及内外价差等因素影响，难以大幅上涨。

3. 大宗商品价格走势

• 2020年全球大宗商品价格总体跌多涨少，但下半年随着美元走弱及全球经济复苏预期，价格有所反弹。
• 原油价格受OPEC减产及疫苗进展影响，预计2021年均价在50-55美元/桶之间。

4. 非食品价格与核心CPI

• 非食品价格与核心CPI在2020年均表现较弱，但2021年随着服务类价格企稳回升，核心CPI有望温和上行。
• 服务类价格恢复与消费场景逐步开放是推动核心CPI回升的重要因素。

5. 政策因素对通胀的影响

• 货币政策：2020年为应急式宽松，2021年将逐步回归常态，对通胀的拉升作用有限。
• 财政政策：财政政策将更加注重可持续性，对通胀影响有限。

图表与数据

图表目录

• 图1：CPI冲高回落
• 图2：核心CPI低位徘徊
• 图3：今年食品价格表现总体较弱
• 图4：今年食品项下涨幅主要由肉类拉动
• 图5：今年非食品价格表现较弱
• 图6：今年非食品项下多数表现弱于前两年
• 图7：今年猪肉价格同比见顶大幅回落对CPI影响较大
• 图8：今年下半年CPI走弱不完全是受猪肉价格拖累
• 图9：今年前11个月餐饮业收入仅有1个月同比正增长
• 图10：消费持续好转但RPI掉头向下
• 图11：全年PPI走势较弱
• 图12：生活资料价格表现好于生产资料
• 图13：今年以来全球三大矿山产销均弱
• 图14：今年前10个月全球粗钢产量累计下滑2%
• 图15：年末铁矿石价格逼近近9年峰值
• 图16：国内螺纹钢价格尚未触及2017年高点
• 图17：4月至今铜价大幅上涨74%
• 图18：今年铜矿产能利用率较前几年偏低
• 图19：今年全球精铜供需缺口有所扩大
• 图20：2019年以来美洲铜矿产量持续低位
• 图21：近期油价反弹至50美元/桶左右
• 图22：美元走弱助推大宗商品价格修复
• 图23：PPIRM触底反弹
• 图24：下半年中上游表现好于上游
• 图25：中长期中国城镇居民消费支出中食品占比趋于下降而居住比重趋于上升
• 图26：近年来国内人均医疗与居住支出占比上升
• 图27：未来医疗类与居住类占CPI权重有望继续提高
• 图28：生猪存栏数明显改善
• 图29：猪肉产量同比增速持续反弹
• 图30：前10个月猪肉进口同比增长1.3倍
• 图31：前三季度猪肉进口占国内产量比重高达11%
• 图32：本轮猪肉价格峰值远超历史水平
• 图33：猪肉占CPI权重大幅上升
• 图34：2004年以来国内粮食实现十七连丰
• 图35：国内三大主粮产量稳中有升
• 图36：近几年大豆进口占粮食总进口比例在73%左右
• 图37：预计2020年除大豆外的粮食进口低于2015年
• 图38：近年来国内小麦库存充足
• 图39：近几年稻谷库存有所下降但总体仍较为充足
• 图40：2016年后国内粮食价格低位波动
• 图41：国际粮价涨至近6年新高
• 图42：今年4月后玉米价格上涨近30%
• 图43：2016年后国内玉米库存快速回落
• 图44：下半年非制造业PMI加速
• 图45：CPI服务类价格触底反弹
• 图46：今年居民实际消费支出增速滞后于收入
• 图47：居民工资性收入复苏相对较慢
• 图48：今年原油价格大幅波动
• 图49：2021年原油需求温和增长
• 图50：12月EIA对21年原油供需缺口的预估较7月谨慎
• 图51：美国原油库存仍在高位
• 图52：美国钻机数量低位增长
• 图53：美国新钻油低位回升
• 图54：库存周期与PPI走势大致吻合
• 图55：ZEW通胀指数预示欧元区通胀将触底回升
• 图56：ZEW美国通胀指数尚未恢复至正常时期
• 图57：ZEW通胀指数预示欧元区通胀将触底回升

表格目录

• 表1：今年大宗商品价格均值变化
• 表2：2011年以来人均消费支出细项占比情况
• 表3：近年来CPI基期轮换调整情况
• 表4：IMF与世界银行对2020-2021年全球经济展望
• 表5：世界银行：2017-2022年国际大宗商品价格情况
• 表6：世界银行：2017-2022年有色金属价格情况

风险提示

• 央行超预期调控
• 食品价格超预期
• 贸易摩擦升温
• 金融市场波动加大
• 经济下行压力增大
• 国内外疫情超预期变化
• 中美关系全面恶化
• 国际经济形势急剧恶化
• 海外黑天鹅事件

结论

2021年通胀将温和回升，PPI有望走出通缩，但CPI受猪肉价格下行拖累，中枢下降至1.0%左右。政策回归常态将有助于通胀稳定，但需关注全球经济复苏及疫情变化对通胀的潜在影响。