20220428-天风证券-三七互娱-002555.SZ-海外战略卓有成效_22Q1预告高增_版号恢复后期待国内外双轮驱动_10页_1mb

报告摘要

三七互娱（002555）总结

核心内容

三七互娱在2021年及2022年第一季度展现出强劲的业绩增长，尤其在海外业务和研发投入方面表现突出。公司积极布局元宇宙相关领域，通过投资和并购扩大其技术版图，同时在游戏产品储备和多元化战略上取得显著进展。

主要观点

业绩表现：2021年公司实现营收162.16亿元，同比增长12.62%；归母净利28.76亿元，同比增长4.15%；扣非归母净利26.27亿元，同比增长9.82%。2022Q1业绩预告显示归母净利为7.4亿~7.7亿元，同比增长533.71%-559.40%，扣非归母净利同样大幅增长，主要受益于新游进入利润回收期。
海外战略：海外游戏收入47.77亿元，同比增长122.94%，占营收比重达29.46%，较2020年提升14.58个百分点。多款海外游戏表现亮眼，如《Puzzles & Survival》《叫我大掌柜》《云上城之歌》《斗罗大陆:魂师对决》等，其中《Puzzles & Survival》累计流水超25亿元，进入全球手游收入增长榜第4名。
研发投入：2021年研发投入12.5亿元，同比增长12.37%，研发人员超1900人，占总员工数的48.97%。公司自研AI大数据算力中台“宙斯”，提升运维效率和内容发行能力。
产品储备：公司储备多品类游戏，涵盖MMO、SLG、卡牌、模拟经营等，题材丰富，包括魔幻、仙侠、都市、女性向等。部分产品已获国内版号，如《梦想大航海》《曙光计划》《空之要塞：启航》等。
元宇宙布局：三七互娱通过投资和并购布局元宇宙相关领域，包括光学模组、光学显示、AR眼镜、VR内容、云游戏、空间智能技术、半导体材料等，目前完成投资或收购的元宇宙企业包括Archiact、WaveOptics、Raxium、Digilens等。
投资建议：预计公司2022-2024年净利润分别为33.12亿元、37.95亿元、42.66亿元，对应估值分别为13x、12x、10x。给予2022年20xPE，目标价为29.8元，维持“买入”评级。

关键信息

财务数据与估值

项目	2020	2021	2022E	2023E	2024E
营业收入(百万元)	14,399.70	16,216.50	19,116.11	21,898.32	24,200.55
增长率(%)	8.86	12.62	17.88	14.55	10.51
净利润(百万元)	2,760.95	2,875.58	3,311.89	3,795.24	4,265.79
增长率(%)	30.56	4.15	15.17	14.59	12.40
EPS(元/股)	1.24	1.30	1.49	1.71	1.92
市盈率(P/E)	15.82	15.19	13.19	11.51	10.24
市净率(P/B)	7.24	4.06	2.56	2.14	1.81
市销率(P/S)	3.03	2.69	2.29	2.00	1.81
EV/EBITDA	13.61	11.85	7.36	5.56	4.08

费用与现金流

销售费用：2021年销售费用91.25亿元，同比增长11.11%，销售费用率56.27%，同比减少0.77个百分点，主要因流量投放增加。
管理费用：2021年管理费用4.63亿元，同比增长26.37%，管理费用率2.85%，同比增加0.31个百分点，因人员增加及薪酬调整。
财务费用：2021年财务费用-5,518.18万元，同比下降139.88%，主要因利息支出减少和汇兑收益增加。
研发费用：2021年研发费用12.50亿元，同比增长12.37%，研发费用率7.71%，同比减少0.02个百分点。
经营性现金流：2021年经营性现金流净额36.59亿元，同比增长24.96%，显示公司运营效率提升。

游戏Pipeline

自研产品：包括《代号魔幻M》《代号C6》《代号古风》《代号3D版WTB》《代号三国BY》《代号AOE》《代号CY》等，覆盖MMO、SLG、卡牌、模拟经营等品类。
代理产品：如《梦想大航海》《曙光计划》《空之要塞:启航》《代号YG》《代号修仙传》《代号二次元ZQ》等，部分已获版号。
海外产品：包括《代号魔幻M》《代号C6》《代号古风》《代号3D版WTB》《三国:英雄的荣光》《代号AOE》《代号CY》《代号修仙传》《代号魔幻K计划》《空之要塞:启航》《代号S》《Ant Legion》等。