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三七互娱（002555）2022年Q2财报分析总结

核心内容

三七互娱于2022年8月30日发布了2022年上半年的财务报告。报告指出，公司22Q2实现营收40.0亿元，同比增长7.58%，环比下降2.10%；归母净利润为9.35亿元，同比增长26.9%，环比增长23.0%，接近业绩预告上限，略超市场预期。

主要观点

1. 收入端：海外营收占比显著提升

• 国内营收：22Q2国内营收为25.4亿元，同比下降3.92%。主要原因是存量游戏流水出现自然衰减，且上半年未推出大型新游。
• 海外营收：22Q2海外营收为16.3亿元，同比增长51.3%，占比达到40.8%，同比提升11.8个百分点。海外营收增长主要由两方面驱动：
  • 存量海外产品《Puzzles&Survival》流水保持高位，仍上榜“中国手游海外收入增长榜”。
  • 公司持续在新国家和地区上线成熟产品，如《斗罗大陆：魂师对决》《叫我大掌柜》《云上城之歌》等。

2. 成本端：费用全面优化

• 销售费用：22Q2销售费用为20.3亿元，同比增长2.42%，环比下降11.9%；销售费用率降至50.8%，同比下降2.56个百分点，环比下降5.63个百分点。费用率下降原因包括：
  • 发行新游数量较少。
  • 公司由营销买量驱动转向产品长线运营驱动。
• 管理费用：22Q2管理费用为1.01亿元，同比下降15.1%，环比下降6.48%；管理费用率降至2.52%，同比下降0.67个百分点，环比下降0.12个百分点。
• 研发费用：22Q2研发费用为2.21亿元，同比下降36.7%，环比下降19.9%；研发费用率降至5.52%，同比下降3.86个百分点，环比下降1.23个百分点。费用率下降主要由于人员优化后薪酬开支减少，22H1研发费用中薪酬开支为4.36亿元，同比下降22.3%。

3. 产品储备：以MMORPG为主，国际化布局明显

• 公司在22H1更新了产品矩阵，以MMORPG为核心，SLG和卡牌为辅。
• 境内外发行产品高度重合，部分产品从立项起即考虑国际化。
• 公司已有4款版号产品，分别为《梦想大航海》《传世之光》《异能都市》《曙光计划》。
• 重点产品《代号C6》《三国：英雄的荣光》等已陆续测试，预计22H2上线。

关键信息

投资建议

• 预计公司2022-2024年营收分别为200亿元、230亿元、259亿元，同比增长23.4%、14.9%、12.5%。
• 归母净利润预计分别为34.2亿元、38.2亿元、43.4亿元，同比增长18.9%、11.8%、13.7%。
• 当前股价对应P/E为13倍，公司22年估值为20倍，对应市值684亿元，对比现价有52.9%的上涨空间。
• 维持“买入”评级，看好公司未来两年海外业务的收入端放量增长。

风险提示

• 版号政策低于预期的风险（如版号授予数量或品类限制低于预期）。
• 地缘政治带来的出海业务风险（如游戏被整体下架）。
• 潜在爆款产品失败的风险。

财务数据摘要

项目	2021A	2022E	2023E	2024E
营业收入	16,216.50	20,011.16	22,992.82	25,866.92
归母净利润	2,875.58	3,418.40	3,821.26	4,343.29
每股收益（元）	1.30	1.54	1.72	1.96
P/E	15.56	13.09	11.71	10.30

财务比率分析

指标	2021	2022E	2023E	2024E
毛利率	84.79%	86.50%	86.00%	86.80%
净利率	17.57%	16.93%	16.47%	16.64%
ROE	33.98%	26.91%	23.25%	21.20%
ROIC	24.86%	22.15%	19.35%	17.81%
资产负债率	24.80%	23.92%	23.02%	19.01%
净负债比率	13.67%	10.57%	11.44%	10.04%
流动比率	2.70	3.02	3.26	4.11
速动比率	2.70	3.02	3.26	4.11
总资产周转率	1.30	1.19	1.07	1.00
应收账款周转率	13.35	13.46	12.84	12.99
应付账款周转率	1.87	1.59	1.64	1.59
P/B	4.15	3.09	2.44	1.97
EV/EBITDA	15.95	9.09	7.35	5.55

总结

三七互娱2022年Q2财报显示，公司海外营收占比显著提升，成为业绩增长的主要驱动力。国内营收小幅下滑，主要受存量游戏自然衰减影响。公司费用端整体优化，销售、管理及研发费用率均有所下降，其中销售费用率下降最为明显，主要受益于发行节奏放缓和运营策略调整。公司产品矩阵以MMORPG为主，国际化布局明显，具备较强的出海能力。未来两年，公司预计在海外业务上实现收入放量增长，长期前景广阔。当前估值较低，投资空间较大，维持“买入”评级。同时，需关注版号政策变化、地缘政治风险及新产品表现等潜在风险。