非银金融行业投资策略：非银研究框架-20200817-天风证券-60页_2mb

非银金融行业分析总结

核心内容

非银金融行业包括证券公司与保险公司，其发展受到监管政策、市场波动、业务模式及盈利能力等多重因素影响。随着供给侧改革的推进，证券行业格局将被重塑，头部券商估值溢价将显现。保险公司则面临新旧动能转换，负债端分化将持续。

投资建议

• 证券行业：推荐中信证券、中信建投证券（H股）、国泰君安，建议关注中金公司。
• 保险行业：短期推荐新华保险；长期推荐中国平安、中国太保，建议关注友邦保险。

风险提示

• 市场低迷导致业绩及估值双重下滑
• 政策落地不及预期
• 长端利率下降超预期

证券行业业务框架

1.1.券商业务框架与研究框架

证券公司的业务主要分为：

• 经纪业务：盈利模式为手续费佣金收入，关注成交金额和佣金率。
• 投行业务：盈利模式为承销保荐和财务顾问费用，关注承销规模、费率及项目储备。
• 资管业务：盈利模式为管理费和超额收益，关注集合资管、定向资管、专项资管及公募业务。
• 信用业务：盈利模式为加杠杆赚取息差，关注融资融券和股票质押。
• 自营投资业务：盈利模式为投资收益，关注自营收益率和资本市场走势。

1.2.证券行业发展历程与业绩变化

证券行业收入结构趋向多元化，自营投资和经纪业务占比最高。盈利能力和抗风险能力有所提升，但周期性特征仍然明显。2018年以来，行业ROE走出底部，估值中枢下移。

1.3.重点证券公司历史数据

• 中信证券：归母股东权益超过千亿元，归母净利润保持绝对优势。
• 国泰君安、海通证券、华泰证券：归母股东权益也超过千亿元，净利润增长趋势良好。
• NBV：新业务价值是衡量保险公司价值创造能力的重要指标，平安寿险和太保寿险NBV增速优于其他公司。
• ROE：平安寿险ROE中枢显著高于同业，主要得益于高杠杆率和低负债成本。

1.4.证券行业盈利能力长期趋势展望

预计2020/2021/2022年证券行业净利润分别为1638/1810/1993亿元。行业盈利能力长期向上，头部券商盈利增长更快。

保险行业研究框架

2.1.保险公司的盈利模式及精算假设

保险公司盈利由死差、费差、利差构成。精算假设是未来利润估算的基础，主要包括利率、费用、死亡率、退保率和分红率。

2.2.保险公司研究框架——EV框架

• 内含价值（EV）：衡量保险公司价值的核心指标，是未来可分配利润的贴现值。
• ROEV：由年初EV的预期回报、新业务价值（NBV）和投资偏差等组成。
• NBV：新业务价值是影响EV增长的最重要指标，由新单保费和NBV margin决定。

2.3.保险公司研究框架——ROE框架

• ROE公式：ROE = I + (A/E - 1) × (I - R)，其中I为投资收益率，R为负债成本，A/E为类杠杆倍数。
• 驱动因素：投资收益率、负债成本、杠杆倍数。

2.4.人身险行业回顾

• 2000-2019年人身险保费收入复合增长率达20%。
• 2011年以来健康险增速显著高于寿险。
• 2015年以后，代理人规模增长放缓，行业由“增员驱动”向“产能驱动”转型。

2.5.财险行业回顾

• 2000-2019年财险保费收入复合增长率达18%。
• 财险周期主要受监管政策、商用车费改进程、新车销售、非车险新险种等因素影响。
• 2019年以来，财险行业进入平稳增长阶段，车险增速放缓，非车险保持高速增长。

2.6.行业投资端回顾

• 2012年起，保险资金配置范围拓宽，非标及股权类资产占比上升。
• 投资收益率与权益市场走势密切相关，牛市期间普遍较高。

2.7.上市公司对比

• EV复合增长：平安集团、太保集团、平安寿险、太保寿险、中国人寿、新华保险的EV复合增长分别为23%、17%、23%、20%、16%、20%。
• ROEV均值：平安、太保优于其他公司。
• NBV复合增长：平安寿险、太保寿险、中国人寿、新华保险的NBV复合增长分别为21%、18%、14%、11%。
• 新单保费增速：2018年以来增速放缓，主要受监管影响及增员模式趋弱。
• 代理人规模及产能：平安代理人产能高于其他公司。

关键信息总结

• 证券行业：头部券商在供给侧改革中将受益，估值溢价显现；经纪业务周期性明显，投行业务受注册制影响；资管业务成为业绩稳定器。
• 保险行业：健康险增速快于寿险，NBV是衡量价值创造的核心指标；EV和ROEV是重要的估值工具；投资收益率和负债成本是影响ROE的核心因素。

结论

非银金融行业正处于转型升级的关键阶段，证券行业将受益于供给侧改革，头部券商估值溢价将显现；保险行业面临新旧动能转换，NBV和投资收益率是主要关注点。未来，行业盈利能力和估值水平将更加依赖于核心业务的竞争力和经营效率。