20200817-招商证券-山西汾酒-600809.SH-全国化的空间与路径_35页_2mb

山西汾酒全国化与改革分析总结

核心内容概览

山西汾酒（600809.SH）作为清香型白酒的代表，其全国化扩张和改革推动是资本市场关注的重点。当前股价为166.9元，公司估值高于白酒板块平均水平，主要得益于次高端全国化预期和改革预期。预计20-23年EPS分别为2.73、3.56、4.46、5.50元，三年目标市值2200亿，维持“强烈推荐-A”评级。

主要观点

• 估值溢价来源：次高端全国化预期与改革预期是汾酒估值高于板块的主要原因，尤其是青花系列和品牌力。
• 上轮全国化历程：2009年管理层改革启动，全国化迅速推进，省外收入占比从34.3%提升至42.5%，但13-14年因“三公”消费受限和省内煤炭经济低迷，全国化中断。
• 本轮全国化进展：当前汾酒全国化仍在半途，省外收入占比首次超越省内，达到51%。公司通过渠道精细化、价格管控和经销商优化，保障渠道利润健康，库存合理。
• 青花系列增长空间：青花系列当前占比不到25%，仍有较大提升空间，未来将作为公司主要增长点。
• 长江以南市场拓展：公司通过“13313”市场战略，重点布局江浙沪皖粤，目标三年平均增速超50%。
• 净利率提升预期：随着青花系列占比提升，公司净利率有望同步上升。

关键信息

1. 为何汾酒估值一直高于板块平均水平？

• 汾酒作为清香白酒鼻祖，具有深厚的品牌底蕴和文化价值。
• 公司在次高端全国化预期和改革红利推动下，享受估值溢价。
• 相比高端茅五，汾酒估值更高；相比同为次高端的水井坊，汾酒估值波动性更小、稳定性更高。

2. 上轮汾酒全国化的起点、高峰和折戟是如何进行的？

• 起点：2009年管理层大调整，开启全国化。
• 高峰：2012年省外收入占比达42.5%，省外过亿省份达9个。
• 折戟：13-14年行业调整和省内煤炭低迷，导致省外市场收缩，经销商退出，青花占比下降至15%。

3. 当前全国化阶段与上轮有何不同？批价、库存、经销商状态如何？

• 当前阶段：全国化仍在半途，省外收入占比首次超越省内，达到51%。
• 批价：青花系列批价保持稳定，如河南青花20批价350元，青花30批价550元。
• 库存：整体保持合理水平，最高3个月，最低1个月。
• 经销商状态：经销商数量达2000家，渠道精细化程度大幅提升，前五大经销商占比仅8%。

4. 汾酒未来全国化能否成功？长江以南市场应如何拓展？

• 成功预期：公司具备品牌和渠道优势，全国化有望进一步推进。
• 长江以南拓展策略：
  • 明确“过长江、破华东、占上海”的华东战略。
  • 制定详细的“作战计划”，聚焦江苏、浙江、上海、安徽、广东等核心市场。
  • 建立组织、人才、资源和机制保障，推进以点带面，逐步形成片状市场。

5. 青花系列未来的增长空间？

• 青花系列当前占比不到25%，未来有望持续提升。
• 17-19年青花系列保持50%以上增速，19年增速达40%+。
• 青花20定位300-400元价格带，青花30定位600-800元价格带，未来有望抢占高端市场。

6. 如何看待汾酒未来的天花板，规模应该有怎样的合理空间？

• 汾酒未来增长空间广阔，尤其在次高端和高端市场。
• 预计未来三年平均增速超50%，尤其在长江以南市场。
• 随着消费升级，500-600元价格带有望放量，青花30潜力较大。

7. 汾酒的净利率提升空间？

• 当前净利率较低，16-18年平均15%左右，主要受低端玻汾和高费用投入影响。
• 随着青花系列占比提升，净利率有望同步上升。
• 青花增长对净利润影响的敏感性分析显示，青花增速提升将显著提高净利率。

结论

山西汾酒通过管理层改革、渠道优化和产品结构调整，正在经历新一轮的全国化扩张。尽管当前仍处于全国化半途，但凭借品牌底蕴和市场策略调整，公司有望在未来实现更高的增长和估值提升。建议关注青花系列的全国化潜力及长江以南市场的拓展成效。