20170818-华泰证券-恒力股份-600346.SH-聚酯高景气_炼化项目带动飞跃式发展_19页_1mb
报告摘要
恒力股份首次覆盖报告总结
核心内容
恒力股份（600346）是国内聚酯行业龙头企业，具备民用长丝（140万吨）、工业长丝（20万吨）等主要产品产能，2016年实现营业收入192.4亿元，同比增长4.0%，净利11.8亿元，同比增长91.6%。2017年1-6月实现营收108.9亿元，同比增长18.1%，净利5.6亿元，同比增长32.8%。公司拟通过定增方式购买恒力投资及恒力炼化股权，以完善产业链布局。
主要观点
- 涤纶长丝行业高景气延续：2016年以来，涤纶长丝需求回暖，出口增长，行业整体开工率提升，大中型企业受益于行业景气回升。
- PTA供需格局改善：随着部分产能退出市场，PTA行业供需格局有望改善，且PX进入扩产周期，将利好PTA环节利润。
- 炼化项目盈利能力突出：恒力炼化项目投资562亿元，预计2018年底试产，具备规模、技术和一体化优势，即使在保守假设下，预计达产后净利可超60亿元。
- 公司盈利预期增长：预计公司2017年EPS为0.48元，2018年EPS为0.57元，基于可比公司估值水平（2017年平均17.1倍PE）及公司未来资产注入的预期，给予公司22-25倍PE估值溢价，对应目标价10.6-12.0元，首次覆盖给予“增持”评级。
关键信息
公司概况
- 总股本：2,826百万股
- 流通A股：919.36百万股
- 总市值：27,381百万元
- 总资产：20,235百万元
- 每股净资产：2.12元
经营预测
| 会计年度 | 2015 | 2016 | 2017E | 2018E | 2019E |
|---|---|---|---|---|---|
| 营业收入（百万元） | 18,507 | 19,240 | 22,561 | 23,352 | 24,089 |
| 净利润（百万元） | 615.86 | 1,180 | 1,369 | 1,600 | 1,809 |
| EPS（元） | 0.22 | 0.42 | 0.48 | 0.57 | 0.64 |
| PE（倍） | 44.46 | 23.21 | 20.00 | 17.11 | 15.13 |
资产注入计划
- 恒力投资：拥有660万吨PTA产能，2016年营收291.2亿元，亏损5.1亿元，2017-2019年承诺扣非净利润分别为6.0、8.0、10.0亿元。
- 恒力炼化：2000万吨/年炼化一体化项目，预计2018年底试产，将保障660万吨PTA原料供应。
行业趋势
- 涤纶长丝：2016年产量3048万吨，2011-2016年复合增速9.7%；2017年1-5月产量同比增长4.0%。
- PTA：国内产能约4893万吨，其中1300万吨处于停车或低开工状态，实际有效产能约3378-3593万吨，行业供需格局有望改善。
- PX：2016-2018年亚洲新增PX产能预计超1300万吨，对PTA环节利润有积极影响。
风险提示
- 炼化项目达产风险：若不能如期达产，将影响公司后续发展。
- PTA产能复产风险：翔鹭石化、远东石化等大产能若复产，可能影响PTA价格。
- 原油价格波动风险：原油价格大幅波动将对公司炼化项目、PTA及涤纶产品价格产生影响。
估值分析
- 可比公司：桐昆股份、荣盛石化、恒逸石化、新凤鸣、海利得等，2017年平均PE为17.1倍。
- 估值溢价：考虑到公司未来资产注入及盈利能力提升，给予22-25倍PE估值溢价，对应目标价10.6-12.0元。
图表目录
- 图表1：恒力股份产业链一览
- 图表2：恒力股份业务构成
- 图表3：恒力股份营收结构
- 图表4：恒力股份毛利结构
- 图表5：恒力股份股权结构
- 图表6：恒力股份主要子公司情况
- 图表7：国内涤纶长丝产量持续增长
- 图表8：国内布产量2016年以来恢复增长
- 图表9：2015Q3以来人民币持续贬值
- 图表10：2016年5月以来涤纶出口恢复增长
- 图表11：2012年以来国内退出的涤纶长丝产能
- 图表12：国内涤纶长丝产能增长较快
- 图表13：2016年国内产能100万吨以上的涤纶长丝生产企业
- 图表14：2017年国内涤纶长丝新产能一览
- 图表15：江浙织机的涤纶长丝库存处于低位
- 图表16：棉花价格走强从比价角度利好涤纶价格
- 图表17：2016年9月以来涤纶长丝价格持续上涨
- 图表18：2014年全球涤纶工业丝需求结构
- 图表19：2016年国内涤纶工业丝产能分布
- 图表20：聚酯产品价格自2016年Q4以来回升
- 图表21：2016年公司聚酯产品毛利率显著回升
- 图表22：本次交易标的股权结构图
- 图表23：恒力投资主要子公司情况
- 图表24：2017年以来聚酯产品开工情况
- 图表25：2016年国内PTA产能占全球近半
- 图表26：国内PTA产能自2012年以来大幅增长
- 图表27：2016年国内PTA问题产能统计
- 图表28：2017年后国内PTA新增产能情况
- 图表29：国内PX供需平衡情况
- 图表30：2016年初以来华东地区PTA价格及价差回升
- 图表31：2017-2018年亚洲PX产能投放情况
- 图表32：恒力炼化项目主要产品分布
- 图表33：恒力炼化利润测算
- 图表34：PX及汽油价格下滑对恒力炼化的影响
- 图表35：炼化装置净利润对比
- 图表36：恒力股份盈利预测假设
- 图表37：可比公司估值情况
- 图表38：恒力股份历史PE-Bands
- 图表39：恒力股份历史PB-Bands
总结
恒力股份作为国内聚酯行业龙头企业，受益于涤纶长丝行业高景气及PTA供需格局改善，同时通过炼化项目进一步提升盈利能力。公司具备较强的市场竞争力和研发能力，未来发展前景良好。当前合理价格区间为10.6-12.0元，首次覆盖给予“增持”评级。
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