20190910-万联证券-化纤行业投资策略报告：炼化项目相继投产，利好下游聚酯产业链_20页_1mb

炼化项目投产对聚酯产业链的影响分析

核心内容

随着民营炼化项目的相继投产，中国PX进口依赖度将逐步下降，打破日韩企业对PX的强议价权。PX价格下行将带动PTA利润提升，使其成为产业链新的“利润中心”。聚酯行业虽短期受中美贸易摩擦影响承压，但长期需求刚性，行业景气度有望回升。建议关注民营炼化龙头桐昆股份、恒逸石化和恒力股份。

主要观点

• PX进口替代加速：2016至2018年中国PX表观消费量增长19.81%，自给率仅38.84%，对外依存度高。预计2019年新增产能达1360万吨，自给率将提升至69.7%，PX价格将下行，利润向PTA传导。
• PTA成为利润中心：国内PTA产能持续增长，但增速放缓。2019年新增产能主要由龙头企业贡献，PTA供需格局改善，景气度上行。
• 聚酯短期承压，长期逻辑不变：中美贸易摩擦对出口端形成压力，但国内纺织服装需求刚性，行业长期增长趋势未变。

关键信息

1. PX行业现状与趋势

• 需求增长：2016至2018年，PX表观消费量从2170.48万吨增至2600.5万吨。
• 自给率低：2018年自给率仅为38.84%，进口依赖度高达60%。
• 新增产能：2019年新增产能1360万吨，预计自给率提升至69.7%。
• 成本优势：民营炼化项目多为长流程，成本优势显著，PX价格下降并不直接导致利润下降，关键在于石脑油与PX的价差。
• 定价机制变化：随着自给率提升，日韩定价权将减弱，PX定价将更多转向国内合约价。

2. PTA行业现状与趋势

• 产能与消费量：2018年PTA产能达5129万吨/年，表观消费量4034万吨/年，同比增加23%。
• 自给自销：PTA基本为自产自销，净出口数量接近于零。
• 新增产能：未来三年新增产能主要集中在龙头企业，如新凤鸣、恒力石化等。
• 利润转移：随着PX成本下降，PTA利润有望提升，成为产业链新利润中心。

3. 聚酯行业现状与趋势

• 涤纶长丝需求：占聚酯纤维产量的75%，2018年表观消费量达2684.81万吨。
• 短期承压：中美贸易摩擦影响出口，涤纶长丝价格宽幅震荡，库存积压。
• 长期需求刚性：纺织服装需求与国内经济挂钩，人口增长和城镇化推动需求增长。
• 库存调整：2019年涤纶长丝库存天数逐步回落，行业进入重整阶段。

投资建议

• 关注企业：桐昆股份、恒逸石化、恒力股份作为民营炼化龙头，受益于PX进口替代和PTA利润提升。
• 盈利预测：
  • 桐昆股份：18A每股收益1.16元，19E每股收益1.95元，20E每股收益2.05元，评级为“增持”。
  • 恒逸石化：18A每股收益0.75元，19E每股收益1.56元，20E每股收益1.95元，评级为“增持”。
  • 恒力石化：18A每股收益0.66元，19E每股收益1.87元，20E每股收益2.27元，评级为“增持”。

风险提示

1. 中美贸易摩擦加剧
2. 原油价格大幅下跌
3. 民营炼化项目投产不达预期
4. 下游纺织服装需求大幅下滑

产业链结构

• 上游：原油→石脑油→PX
• 中游：PX→PTA
• 下游：PTA→PET（聚酯瓶片、聚酯纤维、聚酯薄膜）

行业投资评级

• 同步大市：未来6个月内行业指数相对沪深300指数涨幅在-10%至10%之间。

图表与数据支持

• PX与PTA供需数据：图表2、3、4、6、12、13、14、16、18、20等展示PX和PTA的产能、消费量、价格走势等关键数据。
• 聚酯产业链：图表1、21、22、23、24、25、26、27、28、33等反映涤纶长丝价格、开工率、库存情况等。
• 宏观经济数据：图表29、30、31、32等展示人口、收入、消费水平等对涤纶长丝需求的影响。

总结

民营炼化项目的投产将显著提升国内PX自给率，削弱日韩企业定价权，推动PX价格下行。PX成本下降将利好PTA行业，使其成为新的利润中心。尽管聚酯行业短期内受到中美贸易摩擦影响，但长期需求稳定，行业景气度有望回升。建议关注具备成本与规模优势的民营炼化龙头企业。