20170815-中泰证券-宏观笔记之通胀观察系列（三）_上游涨价_谁来买单__13页_855kb

上游涨价，谁来买单？总结

核心内容

本文主要分析了当前工业品价格上涨过程中，产业链内部的利润再分配以及经济周期中不同部门的杠杆转移情况。核心观点在于：尽管中上游行业通过涨价实现了盈利增长，但最终的涨价压力和盈利转移仍然由下游行业承担，而下游行业的盈利增长则依赖于销量的提升。此外，工业品涨价的最终买单者是居民部门，其高储蓄的过去和被透支的未来构成了这一轮经济周期繁荣的支撑。

主要观点

• PPI强势，CPI平淡：7月PPI同比增长5.5%，环比增长0.2%，表现强劲；而CPI仅增长1.4%，环比增长0.1%，整体较为温和。
• 产业链利润再分配：中上游行业通过向中游转嫁成本压力实现了盈利增长，而中游行业又将涨价压力传递给下游，导致下游行业盈利空间受限。
• 下游行业以量换价：尽管中游涨价对下游盈利构成压力，但需求扩张带动了下游销量增长，从而实现了盈利的一定改善。
• 建筑业和第三产业承担部分涨价压力：工业品涨价不仅影响工业下游，也对建筑业和第三产业造成盈利压缩。
• 财政杠杆向居民部门转移：政府通过土地财政、企业税收和金融支持等方式加杠杆，但最终杠杆转移至居民部门，居民部门的杠杆率持续上升。
• 居民部门成为最终买单者：由于其高储蓄的过去和对未来的透支，居民部门在经济周期中承担了最大的成本压力。

关键信息

1. CPI与PPI走势

• CPI：7月同比增长1.4%，环比增长0.1%，食品烟酒之外的七大分项表现平淡。
• PPI：7月同比增长5.5%，环比增长0.2%，增速与上月持平，但呈现“淡季不淡”的特征。

2. 产业链价格传导

• 上游采矿业：毛利率从14%-15%上升至23%，盈利改善显著。
• 中游原材料业：毛利率在上游涨价初期持续下降，但随着上游毛利率上升，中游盈利增长放缓。
• 下游行业：毛利率增长与PPI走势呈反向关系，主要依靠销量增长实现盈利改善。

3. 下游行业分类

• 工业下游：包括一般消费业和装备制造业，是本文分析的重点。
• 农业品消费业：受工业品涨价影响较小，未纳入重点分析。

4. 建筑业与第三产业

• 建筑业：毛利率持续下降，从2015年的12%降至2023年的10%。
• 第三产业：毛利率略有下降，但幅度较小，主要受房地产和基建影响。

5. 财政杠杆转移

• 政府杠杆：周期回升以来政府杠杆率上升，但缺乏逆周期调控特性。
• 财政收入来源：主要包括企业税收、土地出让收入和金融支持。
• 土地财政：贡献了政府性基金收入的绝大部分，通过商品房销售实现向居民部门的杠杆转移。

6. 居民部门杠杆

• 住房杠杆：上升速度远快于消费杠杆，成为企业杠杆向居民部门转移的主要路径。
• 加杠杆本质：是“花明天的钱”，最终由居民部门承担。

7. 整体杠杆趋势

• 非金融部门债务：增速放缓，整体杠杆率进入减速扩张阶段。
• 金融部门：在监管去杠杆后扩张速度明显减缓。

总结

本轮工业品涨价主要由中上游行业主导，通过向中游转嫁成本压力实现盈利增长，而中游行业又将压力转嫁给下游行业。下游行业虽受涨价压力影响，但通过销量增长实现盈利改善。工业品涨价的最终影响不仅限于企业内部，还通过多种渠道转嫁给居民部门，成为经济周期繁荣的最终买单者。财政杠杆的扩张和转移也反映出居民部门在经济中的重要地位。整体来看，这一轮经济周期中，居民部门的高储蓄和未来透支是维持经济扩张的关键因素。