2017-宏观笔记之通胀观察系列（三）：上游涨价，谁来买单？-20170815-中泰证券-13页-1mb

文档总结

核心内容

本报告由中泰证券研究所发布，分析了当前经济周期中工业品价格变化对产业链利润分配和杠杆转移的影响，重点探讨了上游涨价如何传导至下游，并最终由居民部门承担成本。报告指出，尽管工业品价格持续上涨，但居民部门仍为最终买单者。

主要观点

• 工业品涨价趋势：7月份PPI同比增长5.5%，环比增长0.2%，显示出工业品价格的强势回升，而CPI增长较为平淡，仅为1.4%。
• 产业链利润再分配：上游采矿业毛利率显著提升，而中游原材料业毛利率则有所下降，表明上游通过向中游转嫁成本压力实现盈利增长。
• 下游行业承压：中游涨价压力主要由下游行业承担，下游毛利率增长缓慢，盈利空间受到显著压缩。
• 需求扩张与杠杆转移：随着需求向好，下游销量稳定增长，但盈利仍主要依赖销量而非价差。周期性繁荣中，政府和企业部门的杠杆率趋于下降，而居民部门杠杆持续上升。
• 居民部门为最终买单者：尽管中上游涨价压力由下游行业承担，但整个经济体系中，工业品涨价的最终成本仍由居民部门承担，其高储蓄的过去和被透支的未来成为周期繁荣的买单者。

关键信息

一、价格传导与盈利变化

• CPI表现：7月CPI同比增长1.4%，环比增长0.1%，整体表现平淡。
• PPI表现：7月PPI同比增长5.5%，环比增长0.2%，呈现“淡季不淡”的特征。
• 价格传导路径：上游涨价主要传导至中游，中游再向下游转移，导致下游行业盈利空间被压缩。
• 下游行业特征：
  • 一般消费业与装备制造业毛利率增长趋势相似，先降后升。
  • 下游盈利增长更多依赖销量而非价差。
  • 下游行业承担了中游涨价的大部分压力。

二、产业链各环节表现

• 上游采矿业：毛利率从14%左右提升至23%，盈利显著增长。
• 中游原材料业：毛利率下降，盈利增长放缓，受上游涨价影响较大。
• 下游行业：如消费业、服务业、基建与房地产，受中游涨价压力影响，盈利受限。
• 建筑业与第三产业：毛利率下降，成为工业品涨价的间接买单者。

三、杠杆转移与财政政策

• 政府杠杆率：周期回升以来，政府杠杆率上升，但未体现逆周期调控特性。
• 财政支出来源：
  • 企业税收（如企业所得税、增值税等）。
  • 土地财政（土地出让收入）。
  • 金融部门融资（如政府债券、信贷）。
• 居民部门杠杆：住房杠杆上升速度远快于消费杠杆，房地产成为企业向居民部门转移杠杆的主要路径。
• 非金融部门债务：整体债务增速放缓，杠杆扩张进入减速通道。

四、投资要点

• 盈利传导机制：中上游涨价通过产业链向下游传导，下游通过销量增长实现盈利。
• 需求与杠杆关系：需求扩张改变了经济部门之间的杠杆分布，居民部门成为主要承接者。
• 周期本质：经济周期繁荣最终仍由居民部门的高储蓄和未来透支来买单。

图表目录

• 图表1：CPI八大分项表现
• 图表2：PPI的旺季不旺、淡季不淡
• 图表3：上游采矿业与中游原材料业毛利率反向变动
• 图表4：行业大类划分方式
• 图表5：工业下游盈利增速与PPI反向相关
• 图表6：工业下游盈利更多地由销量决定
• 图表7：下游行业承担了中游大部分盈利压力
• 图表8：建筑业与第三产业的盈利空间被压缩
• 图表9：基建行业的盈利与价差表现
• 图表10：房地产业的盈利与价差表现
• 图表11：工业品涨价在整个经济中传导路径
• 图表12：财政逆周期加杠杆的特性与以往周期完全不同
• 图表13：企业税收对财政收入形成很大支撑
• 图表14：土地财政贡献政府性基金收入的绝大比例
• 图表15：房地产销售量价齐升
• 图表16：住房杠杆上升远快于消费杠杆
• 图表17：我国非金融部门债务减速扩张
• 图表18：不同部门的杠杆率变化情况
• 图表19：不同部门之间的杠杆挪移

投资评级说明

备注：评级标准为报告发布日后的6~12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。

重要声明

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