建筑材料行业水泥地图系列报告：陕西需求高景气，西部水泥存良机-20190410-中泰证券-15页_1mb

西部水泥行业分析总结

核心内容概览

西部水泥作为陕西省水泥行业的领军企业，凭借其在区域内的高市场份额和产能优势，正迎来盈利修复与估值提升的双重机遇。在供给端和需求端的双重支撑下，2019年行业整体表现有望优于2018年。

主要观点

供给端：存量博弈持续，供给约束加强

• 陕西省水泥行业进入存量博弈时代，近五年无新增产能投放。
• 区域CR4高达80%，行业集中度高，有利于企业间协同。
• 2019年错峰生产政策延续，且力度不减，熟料供给端持续收缩。
• 海螺水泥作为第二大股东，未来仍有收购兼并的可能，进一步巩固市场地位。

需求端：长期支撑稳固，短期韧性强劲

• 关中城市群建设为区域中长期水泥需求提供支撑。
• 陕西省地产库存较低，新开工高增叠加施工回暖，短期需求韧性较强。
• 棚改力度预计同比增加10个点，进一步支撑新开工与施工增速。
• 西北地区基建投资回暖，信用环境改善，有利于水泥需求增长。

西部水泥：盈利修复，估值低估

• 西部水泥（主体为尧柏水泥）是陕西省熟料产能最大的企业，拥有17条产线，合计产能1534.5万吨。
• 2018年公司实现营业收入59.12亿元，同比增长24.19%；归母净利润9.15亿元，同比增长82.36%。
• 按照吨EV计算，公司估值明显低于行业可比公司，仅268元/吨。
• 现金流折现模型显示，公司未来三年经营性现金流净流入预计维持在20亿元左右，静态投资回报期仅3年，市场价值被低估。

产能布局与资源禀赋

• 公司在陕西、新疆、贵州等地均有布局，其中陕南为重要市场。
• 石灰石自给率较高，2017年一季度自给比率为73.10%，成本优势显著。
• 公司计划通过淘汰老旧产线，进行产能优化与升级，进一步提升竞争力。

关键信息

行业数据

• 上市公司数量：73家
• 行业总市值：7144.05亿元
• 2019年陕西省水泥供给端约束力度强于2018年
• 陕西省熟料产能占全省79%，区域竞争格局集中

公司财务表现

• 2018年营业收入：59.12亿元
• 2018年归母净利润：9.15亿元
• 2019年预计吨毛利提升10元，销量增长5%
• 2019年归母净利润有望达17亿元，PE仅约3倍

股权结构

• 第一大股东：盈亚投资有限公司（32.3%）
• 第二大股东：海螺水泥（21.1%）
• 海螺水泥曾通过定向增发和二级市场增持逐步提升持股比例

潜在催化因素

• 海螺水泥未来可能进一步增持西部水泥股权，增强区域控制力
• 行业协同加强，供销平台提升整体盈利能力

风险提示

1. 宏观经济风险：水泥行业需求与宏观经济高度相关，若出现大幅波动，可能影响整体盈利。
2. 供给侧改革推进不达预期：政策执行力度与效果存在不确定性，可能影响产能控制与行业格局。

投资评级

• 股票评级：增持（维持）
  • 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间
• 行业评级：增持
  • 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在10%以上

估值对比

图表目录（关键数据）

• 图表1：陕西省新型干法熟料产能投放
• 图表2：陕西省熟料产能分布
• 图表3：陕西省熟料产能占比分布
• 图表4：错峰生产政策具备一贯性和针对性
• 图表5：关中平原城市群主体功能区拼图
• 图表6：“一圈一轴三带”的空间格局
• 图表7：陕西省房屋新开工、施工增速
• 图表8：陕西省住房广义库存拟合
• 图表9：政府应对经济下行意愿明显变强
• 图表10：10年期国债利率处于历史低位
• 图表11：信用利差与18年相比有改善
• 图表12：营业收入（亿元）
• 图表13：扣非后归母净利润（亿元）
• 图表14：西部水泥分季度销量情况（千吨）
• 图表15：西部水泥吨毛利情况（元/吨）
• 图表16：毛利率&净利率
• 图表17：ROE&ROA
• 图表18：西北区域42.5R水泥价格情况
• 图表19：西北区域42.5R水泥库存情况
• 图表20：西部水泥股权结构
• 图表21：公司在产产线统计
• 图表22：公司在建产线统计
• 图表23：公司产线布局