20180212-华泰证券-上峰水泥-000672.SZ-华东水泥强β品种_受益于均价提升_16页_1mb

报告摘要

上峰水泥首次覆盖报告总结

核心内容概述

上峰水泥是一家以华东地区为主要业务区域的水泥行业龙头，其业务深耕华东，2017年及2018年，公司有望受益于华东地区水泥均价的提升。根据报告，公司2017-2019年归母净利润分别为8.4/14.0/15.3亿元，EPS分别为1.03/1.72/1.88元，合理价格区间为12.04~15.48元，首次覆盖给予“买入”评级。

主要观点

区域优势
上峰水泥的90%以上销售收入来源于华东地区，且成本费用控制能力与海螺水泥看齐。公司业务布局集中在华东地区，包括安徽铜陵、安庆、江苏泰州、浙江诸暨等地，同时在新疆和吉尔吉斯斯坦有布局。
2018年水泥均价提升预期
由于供给侧改革的延续与强化，以及华东地区基建和地产需求的上升，2018年华东水泥均价将较去年同期大幅提升，预计上半年水泥均价将显著高于去年同期，下半年与去年同期基本持平。公司盈利水平有望进一步提升。
需求端分析
华东地区2017年狭义基建投资增速为24.3%，地产新开工增速为16.3%，均优于全国水平。2018年，全国基建投资增速稳中有降，但华东地区预计仍好于全国，地产新开工增速或达5%以上。
供给端分析
华东地区冬季限产政策强化，导致水泥供给大幅收缩，库存处于低位，推动水泥价格上涨。2018年错峰生产计划进一步强化，供给收缩预期持续，有利于价格维持高位。
盈利预测
根据盈利预测，2018年公司熟料及水泥均价预计为272元/吨，2019年预计为274元/吨，吨成本基本维持稳定，分别为156/155/155元。公司2018年销量预计增长20%，为1920万吨，2019年预计增长5%，为2020万吨。
估值与投资建议
公司2018年合理PE区间为7-9倍，对应合理价格区间为12.04~15.48元。结合公司历史PE、PB及可比公司估值，认为公司具备良好的投资价值，首次覆盖给予“买入”评级。

关键信息

公司概况
上峰水泥成立于1978年，2013年重组*ST铜城并上市。公司业务涵盖水泥熟料、水泥、混凝土、骨料等基础建材产品，业务区域集中于华东，同时布局新疆和海外。
财务表现
2017年公司营业收入预计为6129亿元，同比增长32.13%；归母净利润预计为1396亿元，同比增长66.51%。2018年和2019年，公司预计实现营业收入6128.7亿元和6631.7亿元，归母净利润分别为1396亿元和1529亿元。
成本控制
公司通过“T型”战略实现低成本扩张，2016年吨费用为23.4元，领先可比公司。2017年吨成本为156元，较2016年有所上升，但预计2018-2019年吨成本将维持稳定。
行业趋势
2018年华东地区水泥价格有望维持高位，主要得益于供给侧改革、环保限产政策及需求端的持续增长。全国及华东水泥库容率处于低位，为价格上涨奠定基础。
风险提示
报告指出潜在风险包括水泥需求下滑超预期、煤炭价格上涨超预期、错峰生产执行力度不达预期等，这些因素可能对水泥价格及公司盈利能力产生负面影响。

图表目录概览

图表1：上峰水泥发展历程
图表2：上峰水泥股权结构（截止2017Q3）
图表3：2017年上半年上峰水泥熟料生产线产能布局
图表4：2017年上半年上峰水泥粉磨站产能布局
图表5：2013-1H17上峰水泥华东区域销售占比
图表6：2013-1H17上峰水泥收入结构
图表7：2013-2017E上峰水泥营业收入及增速
图表8：2013-2017E上峰水泥营业收入及增速
图表9：2013-1H17上峰水泥与可比公司吨成本
图表10：2014-2016年上峰水泥吨成本拆分
图表11：2013-9M17上峰水泥及可比公司毛利率
图表12：2013-2016上峰水泥及可比公司期间吨费用
图表13：2013-2016年上峰水泥及可比公司(管理+销售)吨费用
图表14：2013-2016年上峰水泥及可比公司财务吨费用
图表15：2008-2017全国及华东狭义基础设施建设投资增速
图表16：2008-2017全国及华东房地产新开工增速
图表17：2017-2018年与2016-2017年全国各省市水泥错峰生产天数
图表18：2017-2018年华东地区错峰生产计划
图表19：2016-2017年全国水泥月度产量
图表20：2016-2017年华东水泥月度产量
图表21：2016-2017年全国熟料月度产量
图表22：2016-2017年华东熟料月度产量
图表23：2012-2017年华东地区熟料产能集中度
图表24：2017年六大区域CR10公司熟料产能集中度
图表25：2016-2018.2全国高标水泥均价
图表26：2016-2018.2华东高标水泥均价
图表27：2016-2018.2全国水泥煤炭价格差
图表28：2016-2018.2华东水泥煤炭价格差
图表29：上峰水泥熟料及水泥业务盈利预测
图表30：上峰水泥主要业务盈利预测
图表31：2013.8-2018.2年上峰水泥市盈率（PE，TTM）
图表32：2013.7-2018.2公司市净率（PB,MRQ）
图表33：可比公司估值表（PE）
图表34：上峰水泥历史PE-Bands
图表35：上峰水泥历史PB-Bands

估值与盈利预测

项目	2013A	2014A	2015A	2016A	2017E	2018E	2019E
销量(百万吨)	11.4	12.5	10.2	12.4	16.0	19.2	20.2
增长率(YoY)	-	9.8%	-18.0%	21.4%	28.9%	20.0%	5.0%
均价(元/吨)	218.2	198.5	175.2	179.8	248.0	272.0	274.0
吨成本(元)	165.0	141.0	148.7	143.0	156.0	155.0	155.0
吨毛利(元)	53.1	57.5	26.5	36.8	92.0	117.0	119.0
吨费用(元)	24.6	22.6	27.7	23.4	22.0	21.0	22.0
所得税税率	25.5%	25.9%	26.0%	27.5%	26.2%	26.1%	26.1%
归母吨净利(元)	21.3	25.9	-0.9	10.1	50.6	69.4	70.1
净利润(百万元)	73.16	139.05	861.52	1,434	1,572	1,396	1,529
EPS(元)	0.10	0.18	1.03	1.72	1.88	-	-
PE(倍)	115.49	61.91	10.73	6.44	5.88	-	-
PB(倍)	4.34	6.13	3.94	2.45	1.73	-	-

投资建议

评级体系
报告基于公司未来6个月的股价表现与沪深300指数比较，给予“买入”评级，认为公司股价将超越基准20%以上。
估值方法
采用PE法进行估值，认为公司2018年PE为7-9倍，对应合理价格区间为12.04~15.48元。
关键假设
- 2018年华东地区水泥价格将维持高位，销量增长20%。
- 2018-2019年吨成本基本稳定，分别为155元和155元。
- 公司费用控制能力良好，吨费用预计下降或保持稳定。
- 税率及少数股东损益占净利润比重保持稳定。

风险提示

水泥需求下滑超预期
煤炭价格上涨超预期
错峰生产执行力度不达预期

财务比率

指标	2015	2016	2017E	2018E	2019E
毛利率	18.32%	20.25%	35.86%	40.81%	40.95%
净利率	3.62%	4.98%	18.07%	22.77%	23.06%
ROE	3.76%	9.90%	36.75%	37.96%	29.38%
ROIC	2.44%	8.05%	63.13%	137.24%	145.77%
资产负债率	62.35%	72.42%	64.90%	57.12%	49.62%
流动比率	0.68	0.59	0.79	1.15	1.50
速动比率	0.33	0.26	0.71	1.07	1.41
总资产周转率	0.44	0.50	0.73	0.77	0.67
应收账款周转率	11.74	13.70	15.74	14.12	13.25
应付账款周转率	3.65	3.80	3.86	3.73	3.54
每股收益	0.10	0.18	1.03	1.72	1.88
每股经营现金流	0.09	0.67	2.54	2.51	2.28
每股净资产	2.55	1.80	2.80	4.52	6.40
PE	115.49	61.91	10.73	6.44	5.88
PB	4.34	6.13	3.94	2.45	1.73
EV/EBITDA	31.57	18.68	6.67	4.38	4.02