20161129-招商证券-华鲁恒升-600426.SH-尿素主业触底反弹_乙二醇提供未来成长空间_28页_2mb

华鲁恒升（600426.SH）投资分析总结

核心内容

华鲁恒升是中国大型煤化工企业，深耕新型煤化工全产业链，拥有尿素、DMF、醋酸、三甲胺等主要产品。公司依托煤气化平台，实现多种下游产品的生产，并通过持续的技术创新和产能扩张，推动业务多元化发展。2016年11月，公司股价为11.76元，预计2016-2018年EPS分别为0.70元、0.92元、1.07元，对应PE分别为14.5倍、11倍、9.5倍，估值具备较强安全边际。

主要观点

1. 尿素业务触底反弹

   • 尿素是公司传统主业，成本控制能力领先，单吨成本低于行业平均22%。
   • 煤头尿素成本优势明显，每年可节约成本2700万元。
   • 尿素价格已从2016年初的低点反弹35%，预计2017年将维持小幅上涨，行业底部有望反转。

2. 煤制乙二醇项目带来新增长点

   • 煤制乙二醇技术成熟，成本比石油法低21%，具有显著成本优势。
   • 50万吨煤制乙二醇项目预计2018年投产，年收入可达19亿元，利润贡献约3亿元。
   • 乙二醇主要用于生产PET聚酯，中国93%乙二醇用于聚酯，市场空间巨大，预计2020年市场规模将达826亿元。

3. 行业去产能与政策利好

   • 优惠电价取消加速行业洗牌，利好具备自备电厂的大型企业。
   • 煤价上涨、环保趋严推动尿素行业去产能，预计“十三五”期间关停1300万吨尿素产能，改善供需关系。
   • 2016年行业长期停产及退出产能达1003万吨，占总产能的11.86%，行业开工率持续走低。

4. 股权激励推动国企改革

   • 2015年公司推出限制性股票激励计划，绑定高管与企业利益，提升公司估值。
   • 该计划引领山东省内国企改革浪潮，公司成为省内唯一实施该计划的化工企业。

关键信息

财务数据

产能与产品结构

• 尿素：2015年产能180万吨，占全国总产能2%，收入占比32%，产能利用率102%。
• DMF：25万吨/年，2016年价格反弹30%，EPS增厚0.15元/吨涨价。
• 醋酸：50万吨/年，2016年价格涨32%，EPS增厚0.029元/吨涨价。
• 己二酸：16万吨/年，2016年价格涨15%，EPS增厚0.09元/吨涨价。
• 乙二醇：50万吨/年项目预计2018年投产，贡献年收入19亿元，利润3亿元。

业务结构

• 2015年营业收入86.5亿元，其中尿素占32%。
• 毛利润17.6亿元，尿素占44%。
• 公司通过技术升级和资源综合利用，提升盈利能力。

投资评级

• 投资评级：强烈推荐-A。
• EPS预测：2016年0.70元，2017年0.92元，2018年1.07元。
• 估值：当前股价对应PE为14.5倍，具有较强安全边际。

风险提示

• 项目进度低于预期。
• 化工品价格大幅波动。

图表与数据

• 图1：华鲁恒升分业务收入结构。
• 图2：华鲁恒升分业务毛利润结构。
• 图3：2010~2015分业务毛利率。
• 图4：2010~2015综合毛利率。
• 图5：公司股权结构图。
• 图6：公司产品上下游产业链。
• 图7：2010~2015营业收入及同比增速。
• 图8：2010~2015净利润及同比增速。
• 图9：公司尿素产能稳步提升。
• 图10：公司尿素收入占比逐年下滑。
• 图11：尿素产能产量增速逐年放缓。
• 图12：尿素价格和氯化铵价格走势。
• 图13：玉米、小麦价格走势。
• 图14：国内尿素下游市场需求结构。
• 图15：秦皇岛动力煤Q5500平仓价走势。
• 图16：尿素行业开工率统计。
• 图17：我国尿素出口量统计。
• 图18：我国尿素出口占比统计。
• 图19：北美国家乙二醇主要用途。
• 图20：中国乙二醇用于聚酯。
• 图21：乙二醇产业链。
• 图22：煤制乙二醇生产流程。
• 图23：乙二醇自给率和进口量。
• 图24：乙二醇产量和表观消费量。
• 图26：2011-2016年聚酯产量。
• 图27：中原乙烯出厂价走势。
• 图28：华东地区乙二醇价格走势。
• 图31：己二酸、纯苯价格走势。
• 图32：醋酸、甲醇价格走势。
• 图33：三聚氰胺、尿素价格走势。
• 图34：DMF、甲醇价格走势。
• 图35：乙二醇和乙烯价格走势。
• 图36：尿素价格和价差走势。

总结

华鲁恒升凭借其在尿素行业的成本优势和多元化产品布局，具备较强的盈利能力和发展潜力。煤制乙二醇项目的投产将进一步提升公司的盈利水平和市场竞争力。同时，股权激励计划的实施有助于推动国企改革，提升公司估值。尽管存在项目进度不及预期和化工品价格波动等风险，但公司整体估值具备较强安全边际，未来增长空间广阔。