20170623-光大证券-华鲁恒升-600426.SH-气化平台一体化优势凸显_煤制乙二醇打开成长空间_36页_3mb

华鲁恒升公司深度分析总结

核心内容

华鲁恒升是一家从小氮肥起步，逐步发展为多业联产的新型煤化工企业，依托先进的洁净煤气化技术，构建了“一头多线”的循环经济多联产平台，实现“化肥”与“化工”双轮驱动，形成尿素、复合肥、有机胺、己二酸及中间品、醋酸及衍生品、多元醇等多元化产品结构。公司通过持续的技术改造和产能扩张，实现降本增效，提升盈利能力。

主要观点

1. 一体化优势显著：公司依托洁净煤气化平台，实现了园区式一体化经营，提升了能源和公用工程的利用效率，显著降低了单位产品的成本。
2. 降本增效项目落地：传统产业升级及清洁生产综合利用、锅炉结构调整、空分节能技术改造等项目陆续投产，有效改善了公司的成本结构和盈利能力。
3. 煤制乙二醇技术成熟：公司一期5万吨项目已掌握合成气制乙二醇技术，二期50万吨项目正在建设中，预计2018年一季度投产，将带来显著的业绩增长。
4. 盈利预测乐观：公司预计2017-2019年营业收入分别为85.69/110.4/120.9亿元，净利润分别为9.36/14.31/18.06亿元，EPS分别为0.58/0.90/1.11元，给予2018年14倍PE，对应目标价12.6元，首次覆盖，增持评级。
5. 行业风险提示：下游需求疲软、原料价格波动、新建产能进度不及预期等风险需关注。

关键信息

成本优势来源

• 洁净煤气化技术：提供低成本合成气原料。
• 园区式一体化经营：提升能源与公用工程利用效率。
• 多联产模式：基于市场调节生产，实现资源最大化利用。
• 持续技改优化：新旧产能置换，不断压缩生产成本。

在建项目与产能扩张

煤制乙二醇项目分析

• 技术成熟度提升：一期5万吨项目已稳定运行，二期50万吨项目技术成熟，具备商业化条件。
• 成本优势明显：二期项目吨投资仅5348元，远低于乙烯法装置。
• 盈利能力测算：按当前市场价，吨利润可达1000元以上，满产后将显著提升公司业绩。

尿素行业现状与展望

• 行业产能过剩：2016年国内尿素总产能8455万吨，产能利用率降至81.4%，为近年来最低。
• 供给侧改革影响：玉米种植面积减少，价格下降，导致尿素农用需求减少，行业整体亏损。
• 成本端分化：固定床法和气头装置因成本高、能耗大，面临淘汰。
• 环保与政策影响：环保核查和电价、气价改革进一步压缩落后产能利润。

化工品盈利前景

• 醋酸：供需走向紧平衡，产能利用率提升至80%可满足需求，公司产能利用率114%，具备出口优势。
• DMF：国内有效产能109万吨，公司占比23%，作为行业龙头，盈利能力稳定。
• 己二酸：盈利阶段性触底，未来有望修复。
• 乙二醇：进口依存度高，煤制乙二醇具备替代潜力，未来盈利空间广阔。

估值与投资建议

• 盈利预测：2017-2019年EPS分别为0.58/0.90/1.11元。
• 估值：给予2018年14倍PE，对应目标价12.6元。
• 投资评级：首次覆盖，增持评级。

风险提示

1. 原料价格上涨：煤炭价格波动对业绩产生不利影响。
2. 项目进度风险：二期乙二醇项目可能因技术或市场原因延迟投产。
3. 市场开拓风险：乙二醇产品销售可能受下游接受度影响。

总结

华鲁恒升凭借其洁净煤气化平台和一体化经营，实现了显著的成本优势与盈利增长。在建项目将逐步落地，提升产能并优化成本结构。煤制乙二醇项目技术成熟，具备良好的盈利前景，将为公司打开新的成长空间。尿素行业虽处于底部，但供给侧改革将推动产能出清，行业供需有望改善。化工品如醋酸、DMF等具备良好的供需格局，盈利仍有上升空间。整体来看，公司具备较强的盈利能力与增长潜力，投资建议为增持。