20170828-东兴证券-华鲁恒升-600426.SH-深度报告_成本优势_持续扩张助穿越周期_乙二醇带来新的盈利增长点_37页_3mb

华鲁恒升（600426）深度报告总结

核心内容

华鲁恒升是一家以新型煤化工为基础，具备显著成本优势的综合化工企业。公司通过先进的洁净煤气化工艺、柔性多联产模式、持续的节能减排技改及优秀的管理水平，形成了较强的竞争力。同时，公司正持续推进产能扩张，特别是乙二醇二期项目的投产，为公司带来了新的盈利增长点。此外，行业产能出清及环保政策的实施也使得化工品价格维持强势，为公司业绩增长提供了良好环境。

主要观点

• 成本优势显著：公司采用先进的洁净煤气化工艺，尤其以多喷嘴加压水煤浆气化技术为核心，吨尿素生产成本比行业平均水平低10%以上，主要产品成本低于行业10%。
• 柔性多联产模式：公司采用“一头多线”的模式，实现多种高附加值产品的联产，原料利用率高，协同效应显著。
• 持续技改：公司持续投入节能减排技改，单位消耗持续降低，提升生产效率并节约成本。
• 管理领先：公司费用控制能力优秀，期间费用率自2008年以来持续下降，为业绩稳定增长提供保障。
• 产能扩张：公司自2002年上市以来，收入、毛利、净利和产能基本同步增长，未来三年将伴随产能扩张进一步增长。
• 乙二醇项目：二期50万吨乙二醇项目预计2018年上半年投产，具备成本竞争力，将成为新的利润增长点。
• 行业景气：随着产能出清和环保限产，化工品价格维持高位，行业整体盈利向好。

关键信息

成本优势与技术

• 洁净煤气化：公司采用多喷嘴加压水煤浆气化技术，相较于传统工艺，具有更高的碳转化率和更低的能耗。
• 工艺对比：加压水煤浆气化工艺相比常压固定床气化工艺，吨尿素生产成本低255元，能耗更低。
• 成本竞争力：公司主要产品成本低于行业10%以上，且吨氨能耗低，单位产品能耗显著优于行业平均水平。

产能扩张与业绩增长

• 历史增长：公司自2003年至2016年，收入、毛利、净利和产能基本都增长了10倍左右。
• 资本开支周期：公司每次大规模投资周期平均约5年，前3年产能和业绩增长最快。
• 未来规划：预计2017-2019年，氨醇产能由220万吨增长至320万吨，主要外售产品产能由340万吨增长至515万吨，净利预计从8.76亿元增长至13.3亿元。

乙二醇项目

• 全球乙二醇供需：全球乙二醇需求集中在亚洲和北美，我国乙二醇自给率低，进口替代空间大。
• 国内乙二醇产能：截至2015年，国内乙二醇总产能约797.2万吨，主要集中在华东和中南地区。
• 煤制乙二醇优势：相较于乙烯路线，煤制乙二醇在成本和环保方面具有一定优势，且技术日趋成熟。
• 乙二醇二期项目：预计2018年上半年投产，投资成本降低，单吨净利达1700元，年化净利润6.8亿元。

行业景气与价格

• 产能出清：行业产能出清和供给侧改革，使化工品价格维持高位。
• 环保限产：环保政策趋严，导致行业成本上升，推动价格上涨。
• 价格走势：虽然化工品价格走势不完全同步，但整体维持强势。

盈利预测与投资建议

• 盈利预测：预计公司2017-2019年EPS分别为0.68、0.91和1.17元，对应PE分别为16、12和9倍。
• 目标价：给予公司2017年15倍PE，对应目标价13.72元。
• 投资评级：首次覆盖给予公司“强烈推荐”评级。

风险提示

• 原材料价格波动：煤价、尿素、DMF等价格大幅波动可能影响公司利润。
• 产能释放不及预期：乙二醇二期项目产能释放不及预期可能影响盈利增长。

财务指标预测

图表与数据

• 图1：同行业煤头尿素毛利率比较。
• 图2：公司“一头多线”主要装置产品路线图。
• 图3：合成氨单位产品能耗对比。
• 图4：甲醇单位产品能耗对比。
• 图5：甲醇弛放气提氢的工艺流程简图。
• 图6：驰放气、含氨废水的全厂氨回收工艺。
• 图7：锅炉排污水回收改造工艺流程简图。
• 图8：碳一装置尿素解吸废液回收改造工艺流程简图。
• 图9：公司期间费用率自2008年呈下降趋势。
• 图10：公司在同行业煤化工公司中费控水平领先。
• 图11：公司除2010和2016年外，业绩保持稳步增长。
• 图12：主营产品和主要原材料价格变动情况。
• 图13：公司资本开支基本以5年为一个周期。
• 图14：2006、2011、2017分别近年来投资高点。
• 图15：公司业绩基本跟随产能扩张小幅波动。
• 图16：成本优势+持续扩张，成长性特征超过周期性特征。
• 图17：2010-2015年世界乙二醇生产能力及产量。
• 图18：全球乙二醇产量分地区统计。
• 图19：2010-2015年国内乙二醇供需情况。
• 图20：乙二醇下游需求占比。
• 图21：乙二醇主要工艺路线图。
• 图22：当前煤价下不同来源乙二醇成本对比。
• 图23：油价、煤价与乙二醇成本的对应关系。
• 图24：乙二醇价格及价差。
• 图25：南华工业品指数及南华能化指数于2015年12月见底。
• 图26：化工品自16年下半年以来持续景气，而行业整体负债率持续降低。
• 图27：化工行业上市公司在建工程总额自2015年三季度以来持续负增长。
• 图28：尿素价格及价差。
• 图29：DMF价格及价差。
• 图30：己二酸价格及价差。
• 图31：醋酸价格及价差。
• 图32：甲醇价格及价差。
• 图33：辛醇与正丁醇价格。
• 图34：PE-band。
• 图35：PB-band。

结论

华鲁恒升凭借其先进的洁净煤气化工艺、柔性多联产模式、持续的技改和优秀的管理能力，形成了显著的成本优势。公司持续的产能扩张和乙二醇项目的投产，为公司业绩增长提供了坚实基础，有望在行业景气周期中持续受益，成为业绩增长的重要驱动力。