20170808-兴业研究-新债定价报告_融资平台的形式与实质_27页_1mb
报告摘要
新债定价报告总结——融资平台的形式与实质
核心内容
本报告分析了2017年8月8日新债发行情况，重点关注融资平台企业的实质与市场定价偏差。尽管部分企业声称退出融资平台名单，但其业务实质仍与政府密切相关，因此仍被视为政府融资平台。报告指出，判断融资平台的标准应基于其业务实质，而非仅看形式。
主要观点
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融资平台实质判断：
- 城投企业即使宣称退出融资平台名单，若仍承担政府项目投资和管理职能，并因此举债，应继续视为融资平台。
- 常德经投虽有部分经营性业务，但其仍高度依赖政府支出作为偿债保证，短期内难以实现“自主经营，自负盈亏”。
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市场反应与定价偏差：
- 本日共发行40只新债，其中6只符合预期，5只出现较大偏离。
- 高估券：如17首农02、17大同煤矿SCP005，其发行利率高于预期，可能因市场对城投债态度趋于谨慎。
- 低估券：如17株洲湘江债，尽管资质尚可，但因常德经投事件，市场对其信用风险有所顾虑，导致发行利率偏高。
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融资平台融资与偿债能力：
- 融资平台的偿债能力通常依赖政府财政支持，其业务模式以基础设施建设、土地开发等为主，收益主要来源于政府回购或补贴。
- 部分融资平台资产负债率较高，受限资产比例大，融资渠道受限，需警惕偿债风险。
关键信息
新债发行结果回顾
| 债券简称 | 兴业行业 | 兴业评分 | 期限 | 建议报价 | 申购区间 | 发行利率 | 偏差 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 17华能集SCP003 | 公用事业 | 2/2,稳定 | 0.66年 | 4.28 | 4.0-4.7 | 4.26 | -2BP |
| 17绿城房产MTN004 | 房地产 | 3/3,稳定 | 5年 | 5.28 | 4.6-5.6 | 5.30 | 2BP |
| 17大同煤矿SCP005 | 煤炭 | 4/4,稳定 | 0.74年 | 5.59 | 4.5-5.5 | 5.14 | -45BP |
| 17烟台港CP001 | 交通运输 | 4+/4+,稳定 | 1年 | 4.98 | 4.5-5.3 | 4.70 | -28BP |
| 17青海盐湖SCP002 | 化工 | 3-/3-,负面 | 0.74年 | 4.77 | 4.0-5.0 | 4.72 | -5BP |
| 17电投13 | 公用事业 | 2-/2-,稳定 | 3年(2+1) | 4.42 | 3.8-5.0 | 4.45 | 3BP |
| 17电投14 | 公用事业 | 2-/2-,稳定 | 5年(3+2) | 4.49 | 4.0-5.2 | 4.50 | 1BP |
| 17首农02 | 食品饮料 | 4+/4+,稳定 | 5年(3+2) | 5.49 | 4.3-5.3 | 5.00 | -49BP |
| 17株洲湘江债 | 城投 | 4+/4+,稳定 | 7年 | 5.54 | 不高于6.8 | 6.40 | 86BP |
新债研究结果总览（一）
| 债券简称 | 兴业行业 | 兴业评分 | 期限 | 参考收益率 | 参考利差 | 发行日 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 17重庆旅投MTN002 | 休闲服务 | 4+/4+,负面 | 5年 | 8.54% | -35BP | 2017/8/9 |
| 17河钢集MTN011 | 钢铁 | 3/3,稳定 | 3年 | 12.54% | 20BP | 2017/8/9 |
| 17大丰海港SCP003 | 交通运输 | 4+/4+,稳定 | 0.74年 | 5.42% | 10BP | 2017/8/9 |
| 17中铝业SCP008 | 有色金属 | 4+/4+,稳定 | 0.74年 | 4.8% | -52BP | 2017/8/9 |
| 17华能集SCP004 | 公用事业 | 2/2,稳定 | 0.49年 | 4.23% | 0BP | 2017/8/9 |
| 17万集02 | 化工 | 4+/4+,稳定 | 5年(3+2) | 6.54% | 70BP | 2017/8/9 |
| 17兖州煤业SCP008 | 煤炭 | 3-/3-,稳定 | 0.74年 | 11.54% | 0BP | 2017/8/10 |
| 17兴湘投控MTN001 | 医药生物 | 4/4,稳定 | 5年 | 8.05% | 0BP | 2017/8/10 |
| 17康达环保CP001 | 环保 | 4+/4+,稳定 | 1年 | 6.14% | 80BP | 2017/8/10 |
| 17淮安水利债 | 城投 | 4/4+,稳定 | 7年 | 5.6% | 10BP | 2017/8/10 |
| 17南翔CP001 | 房地产 | 4-/4-,负面 | 1年 | 7.54% | -150BP | 2017/8/11 |
| 17宁高发债02 | 城投 | 4+/4+,稳定 | 7年 | 9.54% | 20BP | 2017/8/11 |
| 17永兴债02 | 城投 | 4-/4-,稳定 | 7年 | 10.54% | 90BP | 2017/8/11 |
| 17宜昌城投债 | 城投 | 4+/4+,稳定 | 10年 | 13.54% | 5BP | 2017/8/11 |
新债研究结果总览（二）
| 债券简称 | 兴业行业 | 兴业评分 | 期限 | 参考收益率 | 发行日 | 承销商 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 17腾越建筑CP002 | 建筑装饰 | 4+/4+,稳定 | 1年 | 5.35% | 2017年8月(待定) | 中行 |
| 17新兴际华01 | 钢铁 | 3/3-,稳定 | 3年(3+N) | 5.35% | 2017年8月(待定) | 中信建投 |
| 17海药02 | 医药生物 | 4+/4+,稳定 | 2年(2+2+1) | 6.58% | 2017年8月(待定) | 开源证券 |
| 17三福01 | 国防军工 | 4-/4-,负面 | 3年(3+2) | 8.01% | 2017年8月(待定) | 开源证券 |
| 17西航02 | 交通运输 | 4+/4+,稳定 | 3年(3+2) | 6.02% | 2017年8月(待定) | 渤海证券 |
| 17新兴际华02 | 钢铁 | 3/3-,稳定 | 5年(5+N) | 5.6% | 2017年8月(待定) | 中信建投 |
| 17广西建工01 | 建筑装饰 | 4/4,正面 | 5年 | 6.56% | 2017年8月(待定) | 中原证券 |
| 17京煤MTN001 | 煤炭 | 4+/4+,稳定 | 5年 | 6.1% | 2017年8月(待定) | 工行 |
| 17红星MTN001A | 房地产 | 3-/3-,负面 | 3年 | 5.43% | 2017年8月初 | 中山证券 |
| 17红星MTN001B | 房地产 | 3-/3-,负面 | 5年 | 5.89% | 2017年8月初 | 中山证券 |
| 17协鑫绿色债 | 公用事业 | 4+/4+,稳定 | 3年(3+2) | 6.36% | 2017年8月(待定) | 国融证券 |
| 17瑞控02 | 轻工制造 | 4/4,稳定 | 3年(3+2) | 6.96% | 2017/8/10 | 中信建投 |
| 17中南01 | 房地产 | 4+/4,稳定 | 2年(2+1) | 7.32% | 2017年8月(待定) | 德邦证券 |
| 17时代01 | 房地产 | 4+/4,稳定 | 2年(2+1) | 8.22% | 2017年8月(待定) | 西南证券 |
新债研究结果总览（三）
| 债券简称 | 兴业行业 | 兴业评分 | 期限 | 参考收益率 | 发行日 | 承销商 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 17桂建01 | 建筑装饰 | 4/4,正面 | 5年 | 6.44% | 2017年8月(待定) | 中原证券 |
| 17营口港CP001 | 交通运输 | 4+/4+,稳定 | 1年 | 5.29% | 2017年三季度 | 浦发 |
| 17珠管01 | 公用事业 | 4+/4+,稳定 | 1年(1+1+1) | 5.94% | 2017年8月(待定) | 中山证券 |
| 17珠管02 | 公用事业 | 4+/4+,稳定 | 2年(2+1) | 6.28% | 2017年8月(待定) | 中山证券 |
| 17兖煤01 | 煤炭 | 3-/4+,稳定 | 3年(3+N) | 5.94% | 2017/8/10 | 万联证券 |
| 17中粮01 | 房地产 | 3/3,稳定 | 3年(3+2) | 4.55% | 2017年8月(待定) | 中信建投 |
| 17帝泰01 | 房地产 | 4/4,稳定 | 3年 | 6.86% | 2017年8月(待定) | 爱建证券 |
| 17百联债01 | 商业贸易 | 3/3,正面 | 3年 | 4.75% | 2017年8月初 | 中山证券 |
| 17永泰能源CP005 | 煤炭 | 4/4,稳定 | 1年 | 6.98% | 2017/8/10-16 | 中行 |
| 17南山02 | 有色金属 | 3/3,稳定 | 3年(3+2) | 5.32% | 2017/8/9 | 中信建投 |
| 17科陆02 | 电气设备 | 4+/4+,稳定 | 3年(3+2) | 6.04% | 2017年8月 | 长城证券 |
| 17国投债 | 公用事业 | 2+/2+,稳定 | 3年(3+2) | 4.64% | 2017年8月中上旬 | 安信证券 |
重点分析债券
17南翔CP001（房地产）
-
基本信息：
- 债券代码：d17051906.IB
- 债券简称：17南翔CP001
- 发行主体：安徽省南翔贸易(集团)有限公司
- 债券类型：一般短期融资券
- 发行日期：2017-08-11
- 发行期限：1年
- 发行规模：4亿元
- 兴业评分：4-/4-,负面
- 参考收益率：7.54%
- 参考利差：-150BP
- 参考曲线：1年期A中债估值曲线(9.0437,2017/8/08)
-
资质分析：
- 公司为民营企业，控股股东为余静，实际控制人为余渐富。
- 主要业务为商贸物流园区开发和经营，区域布局较弱，去化和运营尚可，但市场下行阶段存在风险。
- 金融板块业务风险高，非正常贷款占比达60%，存在大量未决诉讼。
- 盈利对非主业利润依赖大，缺乏稳定性。
- 负债率不高，但长期经营形势不容乐观。
17重庆旅投MTN002（休闲服务）
-
基本信息：
- 债券代码：q17080703.IB
- 债券简称：17重庆旅投MTN002
- 发行主体：重庆旅游投资集团有限公司
- 债券类型：一般中期票据
- 发行日期：2017-08-09
- 发行期限：5年
- 发行规模：3亿元
- 兴业评分：4+/4+,负面
- 参考收益率：8.54%
- 参考利差：-35BP
- 参考曲线：5年期AA-中债估值曲线(6.1964,2017/8/08)
-
资质分析：
- 公司为地方国有企业，由重庆市国资委全资控股。
- 盈利能力较弱，近年持续亏损，依赖政府补助和投资收益。
- 景区运营为主要利润来源，但多个景区资产划转给政府，影响营收。
- 资产负债率高达72.32%，外部融资渠道有限，受限资产占比高。
17宁高发债02（城投）
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基本信息：
- 债券代码：q17080405.IB
- 债券简称：17宁高发债02
- 发行主体：江苏高淳经济开发区开发总公司
- 债券类型：一般企业债
- 发行日期：2017-08-11
- 发行期限：7年
- 发行规模：6亿元
- 兴业评分：4+/4+,稳定
- 参考收益率：9.54%
- 参考利差：20BP
- 参考曲线：5年期AA(2)中债城投债估值曲线(5.4915,2017/8/08)
-
资质分析：
- 公司由南京高淳国有资产经营控股集团有限公司全资控股，实际控制人为高淳区人民政府。
- 主要负责高淳经开区内的基础设施建设、保障性住房建设等，是该区最主要的投资主体。
- 公司2016年底总资产180.25亿元，有息负债54.90亿元，债务负担一般但增长较快。
- 瀚华担保股份有限公司提供连带责任担保，对债项资质有一定提升。
17永兴债02（城投）
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基本信息：
- 债券代码：q17080401.IB
- 债券简称：17永兴债02
- 发行主体：永兴银都投资建设发展(集团)有限公司
- 债券类型：一般企业债
- 发行日期：2017-08-11
- 发行期限：7年
- 发行规模：8亿元
- 兴业评分：4-/4-,稳定
- 参考收益率：10.54%
- 参考利差：90BP
- 参考曲线：5年期AA-中债城投债估值曲线(5.9615,2017/8/08)
-
资质分析：
- 公司由永兴县国有资产管理局全资控股，是永兴县内唯一融资平台。
- 主要收入来源为政府回购和自营项目，土地资产占比高，市场价值受区域房地产市场影响。
- 公司应收账款和其他应收款增长较快，政府回款情况欠佳，存在回收风险。
- 有息债务近两年增长较快，未来投资缺口较大，债务负担可能进一步加重。
17兖州煤业SCP008（煤炭）
-
基本信息：
- 债券代码：d17080705.IB
- 债券简称：17兖州煤业SCP008
- 发行主体：兖州煤业股份有限公司
- 债券类型：超短期融资债券
- 发行日期：2017-08-10
- 发行期限：0.74年
- 发行规模：15亿元
- 兴业评分：3-/3-,稳定
- 参考收益率：11.54%
- 参考利差：0BP
- 参考曲线：0.75年期AA中债估值曲线(4.7528,2017/8/08)
-
资质分析：
- 公司为兖矿集团核心子公司，实际控制人为山东国资委。
- 主要收入和利润来源于煤炭业务，盈利能力较强。
- 海外布局激进，带来一定风险，公司拟收购力拓集团下属煤矿。
- 榆林能化甲醇厂二期项目和鄂尔多斯能化项目处于起步阶段，资本支出压力大。
17河钢集MTN011（钢铁）
-
基本信息：
- 债券代码：q17080701.IB
- 债券简称：17河钢集MTN011
- 发行主体：河钢集团有限公司
- 债券类型：一般中期票据
- 发行日期：2017-08-09
- 发行期限：3年
- 发行规模：30亿元
- 兴业评分：3/3,稳定
- 参考收益率：12.54%
- 参考利差：20BP
- 参考曲线：3年期AA+中债估值曲线(4.7481,2017/8/08)
-
资质分析：
- 公司为河北省国资委全资子公司，是我国第二大、全球第三大钢铁企业。
- 物流成本优势明显，融资渠道畅通，银行授信充足。
- 盈利偏低，债务负担较重，资产负债率较高。
- 自由现金流自2014年起转正，杠杆水平下降，偿债能力较强。
17中铝业SCP008（有色金属）
-
基本信息：
- 债券代码：d17080801.IB
- 债券简称：17中铝业SCP008
- 发行主体：中国铝业公司
- 债券类型：超短期融资债券
- 发行日期：2017-08-09
- 发行期限：0.74年
- 发行规模：30亿元
- 兴业评分：4+/4+,稳定
- 参考收益率：4.8%
- 参考利差：-52BP
- 参考曲线：0.75年期AA-中债估值曲线(5.3228,2017/8/08)
-
资质分析：
- 公司为国务院国资委全资子公司，业务涵盖铝、铜、稀土，其中铜铝业务为行业龙头。
- 资产质量存瑕疵，力拓股权以历史成本计账，若按当前市价折算将减值。
- 融资渠道畅通，授信额度充足，但资产负债率偏高，存在经营压力。
17康达环保CP001（环保）
-
基本信息：
- 债券代码：d17080802.IB
- 债券简称：17康达环保CP001
- 发行主体：重庆康达环保产业(集团)有限公司
- 债券类型：一般短期融资券
- 发行日期：2017-08-10
- 发行期限：1年
- 发行规模：3亿元
- 兴业评分：4+/4+,稳定
- 参考收益率：6.14%
- 参考利差：80BP
- 参考曲线：1年期AA-中债估值曲线(5.3437,2017/8/08)
-
资质分析：
- 公司为外商独资企业，实际控制人为自然人赵思联。
- 主要收入来源为工程建造和污水处理运营，污水处理能力较强。
- 业务模式清晰，以BOT和TOT为主，但下游客户区域集中度高，存在回款风险。
- 投资支出压力较大，需依赖融资支持业务扩张。
17淮安水利债（城投）
-
基本信息：
- 债券代码：q17080301.IB
- 债券简称：17淮安水利债
- 发行主体：淮安市水利控股集团有限公司
- 债券类型：一般企业债
- 发行日期：2017-08-10
- 发行期限：7年
- 发行规模：15亿元
- 兴业评分：4/4+,稳定
- 参考收益率：5.6%
- 参考利差：10BP
- 参考曲线：5年期AA(2)中债估值曲线(5.4915,2017/8/08)
-
资质分析：
- 公司由淮安市国资委全资控股，是淮安市最大的基础设施建设融资平台。
- 2016年淮安市人均GDP为62446元，综合财力625.3亿元，财政自给程度一般。
- 公司主要经营土地开发、水利工程建设、房地产等业务，资本支出压力一般。
- 有息负债规模为254.67亿元，债务负担较重，需关注政府财政状况。
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