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贝因美：2017年奶粉行业拐点确立，业绩有望改善

核心内容

2017年被视为婴幼儿奶粉行业的重要拐点，行业将迎来洗牌和增长机会。贝因美作为国产奶粉代表，有望受益于行业调整和市场机遇。

主要观点

• 行业拐点：2017年将是奶粉行业增长和结构调整的关键年，预计行业整体增速将提升至5%~8%。
• 市场空间：奶粉注册制将淘汰70%的奶粉品牌，释放约100~200亿元市场空间，主要集中在三四线城市及乡镇市场。
• 贝因美表现：公司2016年收入下滑严重，但毛利率提升，产品结构优化，2017年有望跟随行业回暖，实现业绩反转。
• 海外并购与激励：贝因美通过收购恒天然达润工厂（51%权益）和实施员工持股计划，增强公司竞争力和业绩驱动力。
• 盈利预测：预计2017年公司收入为38亿元，净利润1.1亿元；2018年收入预计达48亿元，净利润2.4亿元。

关键信息

行业背景

• 市场规模：2015年婴幼儿奶粉市场规模约1151亿元，预计2017年整体增速提升至5%左右，2018年有望达8%。
• 供给端：CR10乳企集中度达67%，CR10品牌集中度约52.6%，小品牌占比约25%~30%，主要集中在三四线市场。
• 需求端：预计2017年新生儿数量为1750~2000万，增长率为5%~10%。三段奶粉（12~36月龄）为奶粉消费主力，占需求量约65%。
• 注册制影响：2018年后国内奶粉品牌数量将减少至500~600个，淘汰70%~75%的中小品牌，释放市场空间。

贝因美现状

• 收入表现：2016年1-3季度收入为18.3亿元，同比下滑30.8%，预计全年收入约31.7亿元。
• 毛利率提升：1-3季度毛利率达58.6%，同比提升4.6个百分点，主要因成本下降和产品结构升级。
• 费用率上升：期间费用率高达89.1%，销售费用率同比上升34.2个百分点，导致2016年净利润亏损4.1亿元。
• 渠道改革：公司推进从经销商向代理商转型，提升渠道利润，2016年部分区域（如河南、西南）已见成效。

海外并购与激励

• 收购恒天然达润工厂：以8201万澳元收购恒天然达润工厂51%权益，提升国际资源布局。
• 员工持股计划：2015年员工持股计划共779万股，占总股本0.76%，已解锁，提振公司士气。

盈利预测与投资建议

• 收入预测：2016年收入约31.7亿元（-30%），2017年预计38.2亿元（+20.7%），2018年预计47.9亿元（+25.3%）。
• 利润预测：2017年净利润1.1亿元，2018年净利润2.4亿元。
• EPS预测：2016年EPS为-0.24元，2017年为0.11元，2018年为0.24元。
• 投资评级：维持“增持”评级，认为贝因美有望受益于行业洗牌和市场复苏。

风险提示

• 食品安全风险：行业竞争加剧可能影响公司经营。
• 行业竞争风险：市场格局变化可能带来新的挑战。

市场数据

基础数据

奶粉需求与价格分析

• 奶粉需求：一个婴幼儿成长周期（0~3岁）需要约71.5~90.7公斤奶粉，约80~113罐。
• 价格差异：国内外奶粉价差约40~60元/公斤，主要由成本、渠道及关税等因素造成。
• 价格趋势：预计2017年奶粉价格将小幅回升，2016年价格趋势向下。

贝因美业绩改善路径

• 行业洗牌：预计2017年行业竞争趋缓，公司费用率有望改善。
• 渠道下沉：公司在全国拥有26家分公司和2200家经销商，渠道优势明显。
• 产品结构优化：高端产品如金装爱+销售占比提升，带动毛利率上升。

行业与公司对比

总结

2017年将是婴幼儿奶粉行业的重要转折点，贝因美有望通过行业洗牌和渠道下沉，实现业绩反转。公司毛利率提升、费用率有望改善，叠加海外并购和员工持股激励，成长潜力显著。预计2017年收入达38亿元，净利润1.1亿元，2018年收入预计达48亿元，净利润2.4亿元。投资建议为“增持”。