20170531-东吴证券-奶粉行业深度研究：注册制带来奶粉行业历史拐点，关注贝因美+伊利股份_19页_1mb

奶粉行业注册制改革与投资分析总结

核心内容

奶粉行业正经历一场由注册制带来的历史性变革，该政策将对市场格局、品牌数量和行业集中度产生深远影响。注册制自2018年1月1日起正式实施，将对所有在中国境内生产、销售和进口的婴幼儿配方乳粉产品适用，包括国内外品牌。预计注册制实施后，奶粉品牌数量将从2000个减少至500多个，70%以上的品牌将被淘汰。这一政策不仅提高了行业门槛，还为国产奶粉提供了发展空间，尤其是贝因美和伊利等企业。

主要观点

1. 供给侧改革带来的行业变化

• 政策力度大：注册制被定义为最高级别的改革，将婴童奶粉的检验标准提升至药品监督管理级别，涉及所有在华生产及销售的内外资品牌。
• 品牌数量大幅减少：目前约有176家乳粉工厂，预计2018年后最多存在528个品牌，因此超过70%的奶粉品牌将被淘汰。
• 市场空间腾挪：预计注册制将腾挪出160~200亿元的市场空间，主要集中在三线及以下城市。这为国产大牌提供了机会，预计国产品牌可抢占空出市场的55%，而国外品牌可抢占45%。

2. 二胎政策带来的需求增长

• 新生儿数量增长：2016年新生儿数量增长至1786万人，实现7.6%的高增长。预计2017-2019年新生儿增长率在10%左右。
• 需求周期：考虑到奶粉的三年需求周期，预计2018年将出现奶粉需求的集中爆发。
• 需求影响：尽管国内母乳喂养率较低，但对奶粉需求影响不大，未来奶粉价格可能略有上行。

3. 行业格局改善与均价提升

• 竞争趋缓：注册制实施后，中小品牌退出市场，竞争趋缓，市场扰动因素减少。
• 均价提升：随着行业集中度提升，行业均价有望上行，同时费用下降。

关键信息

贝因美

• 先发优势：贝因美拥有多个工厂，可申请多个配方，预计在第一批注册名单中占据优势。
• 业绩反转：预计2017年贝因美收入40亿元，利润约3亿元，2018-2019年收入将分别达到60亿和70亿，EPS分别为0.59元和0.68元。
• 成本优势：与恒天然合作，大包粉成本低于市场价，毛利率稳定在60%左右。
• 渠道优势：贝因美在三线及以下城市的渠道下沉能力强，预计空出市场将为其带来显著增长。

伊利股份

• 奶粉收入增长：预计2017年伊利奶粉收入同比增长10%，毛利率稳步提升。
• 盈利预测：预计2017-2019年EPS分别为1.03元、1.14元和1.27元，给予2017年22倍PE估值，目标价22.7元。
• 业务多元化：伊利在液体乳产品升级和新品发力方面表现积极，预计2017年收入增长5%以上，冷饮业务保持稳定。
• 全球布局：终止收购圣牧后未影响业绩，拟投标购买Stonyfield，彰显全球布局的雄心。

风险提示

• 食品安全风险：注册制虽然提高了行业标准，但仍存在食品安全风险。
• 注册制驱动不达预期：注册制的实施效果可能不如预期，导致市场空间腾挪不及预期。

投资建议

• 贝因美：当前股价处于历史底部，恒天然入股和管理层增持提供安全垫，预计2017年扭亏为盈，2018-2019年收入和利润将显著增长。
• 伊利股份：给予2017年22倍PE估值，维持“买入”评级，预计未来三年收入和利润将持续增长。

相关数据与图表

• 图表1：奶粉注册制要点及相关政策影响解读
• 图表2：注册制前2000个品牌，18年后最多528个品牌
• 图表3：我国婴幼儿奶粉市场规模平稳增长（单位：亿元）
• 图表4：2016年中国配方奶粉品牌：TOP10市占率61.8%，杂牌、贴牌市占率22.7%
• 图表5：不同级别城市的婴幼儿奶粉销售额占比，三线及以下超过60%
• 图表6：奶粉渠道：电商30%，母婴48%，商超22%
• 图表7：母婴店渠道在三线及以下城市占比近70%
• 图表8：我国年轻群体数量占比较低
• 图表9：16年新生儿增速达到高点，二胎效果开始体现
• 图表10：结合量价测算奶粉需求及行业同比增速
• 图表11：季度分析：公司营收及同比变动
• 图表12：季度分析：公司净利及同比变动
• 图表13：贝因美毛利率稳定，净利率自3Q16反弹
• 图表14：贝因美全球战略合作布局
• 图表15：奶粉行业商超及母婴渠道销售额占比及增速
• 图表16：母婴+商超销售额增长驱动因素：尿不湿、奶嘴等增速最快
• 图表17：贝因美盈利预测和估值表
• 图表18：伊利奶粉业务收入54.6亿元，占比9%
• 图表19：奶粉收入及同比增速
• 图表20：伊利盈利预测和估值表
• 图表21：贝因美三年预测财务报表
• 图表22：伊利股份三年预测财务报表

重要财务指标

贝因美

• 2016年：营收27.6亿元，净利润-7.8亿元
• 2017年预测：营收40.11亿元，净利润3.13亿元
• 2018年预测：营收60.05亿元，净利润6.02亿元
• 2019年预测：营收70.02亿元，净利润6.98亿元

伊利股份

• 2016年：营收606.09亿元，净利润56.62亿元
• 2017年预测：营收652.71亿元，净利润62.31亿元
• 2018年预测：营收681.60亿元，净利润69.26亿元
• 2019年预测：营收704.69亿元，净利润77.45亿元

总结

注册制的实施将带来奶粉行业的历史性拐点，推动行业集中度提升，腾挪出约160~200亿元的市场空间。贝因美和伊利作为国产大牌，将受益于政策倾斜和市场变化，预计在2017年实现业绩反转，2018-2019年收入和利润将显著增长。二胎政策的实施将进一步推动婴幼儿奶粉需求，预计未来三年行业增速将升至双位数水平。