20170531-东吴证券-奶粉行业深度研究：注册制带来奶粉行业历史拐点，关注贝因美伊利股份_19页_1mb

报告摘要

奶粉行业分析与投资建议总结

核心内容

奶粉行业正经历一场历史性的变革，主要由注册制推动。注册制于2018年1月1日正式实施，将大幅减少市场上的奶粉品牌数量，提高行业集中度，并为国产奶粉品牌带来新的增长机会。同时，二胎政策的实施也预示着行业需求将出现显著增长。

主要观点

供给侧改革：注册制将对行业产生深远影响，预计70%以上的奶粉品牌将被淘汰，行业集中度显著提升。
市场空间腾挪：预计注册制将腾挪约160~200亿的市场空间，主要集中于三线及以下城市。
行业集中度提升：预计国产奶粉品牌将显著提高其在三线及以下城市的市占率，贝因美和伊利股份作为行业领先者将受益明显。
需求增长：二胎政策效果逐渐显现，预计2017-2019年新生儿增长率在10%左右，带动奶粉行业需求增长。
价格上行趋势：注册制实施后，行业竞争趋缓，价格可能略有上行，有利于行业整体毛利率提升。

关键信息

注册制影响

适用范围：注册制适用于在中国生产、销售和进口的所有婴幼儿配方乳粉产品，包括国内外品牌。
品牌数量：目前市场上约有2000个品牌，预计2018年后将缩减至528个。
淘汰对象：主要为假洋牌、贴牌、代加工品牌，集中在三线及以下城市。
政策倾斜：第一批注册名单大概率由国产品牌主导，国外品牌需海外验厂，审批延迟。

市场空间与增长

市场规模：2016年终端销售额约为1224亿元，估算出厂口径市场规模为816亿元。
需求周期：预计2018年将出现奶粉需求的集中爆发。
新生儿增长：2016年新生儿数量为1786万人，预计2017年约为2000万人，未来三年年均增长率约为10%。

贝因美分析

优势：拥有7个工厂，可申请21个配方，在三线及以下城市有较强渠道优势。
业绩反转：预计2017年收入为40亿，利润约为3亿，18-19年收入分别为60亿和70亿，EPS分别为0.59元和0.68元。
成本优势：与恒天然合作，获得大包粉的成本优势。
战略布局：通过收购达润工厂和构建母婴生态圈，布局全球市场和大健康产业。

伊利股份分析

奶粉业务增长：预计2017年奶粉业务收入同比增长10%，毛利率稳定在55%以上。
整体业绩：预计2017-2019年收入分别为653亿、682亿、705亿，EPS分别为1.03元、1.14元、1.27元。
渠道优势：凭借强大的渠道能力，进一步抢占三四线及乡镇市场。
全球布局：计划投标购买Stonyfield，彰显全球扩张的雄心。

风险提示

食品安全风险：注册制实施后，对行业安全标准要求更高，存在潜在食品安全风险。
注册制驱动不达预期：若注册制实施效果不如预期，可能影响行业集中度和市场空间。

投资建议

贝因美：当前股价处于历史底部，预计2017年扭亏为盈，未来两年业绩有望显著增长，建议增持。
伊利股份：预计2017年收入增长5%以上，给予22XPE估值，目标价22.7元，维持买入评级。

投资评级

贝因美：增持（维持）
伊利股份：买入

总结

注册制将重塑奶粉行业格局，贝因美和伊利股份作为行业领先者，将受益于政策带来的市场集中度提升和需求增长。贝因美凭借强大的工厂和渠道优势，有望实现业绩反转，而伊利股份则凭借其品牌影响力和全球布局，继续扩大市场份额。未来三年，行业预计将迎来双位数增长，为投资者带来新的机遇。

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