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贝因美（002570）投资总结

核心内容

本报告分析了贝因美在2016年及未来婴幼儿奶粉行业的发展前景，并提出了积极的投资建议。主要关注点包括全面二胎政策带来的婴儿潮、配方注册制对行业的深远影响、进口奶粉市场逐步规范以及贝因美作为A股唯一纯奶粉标的的投资价值。

主要观点

1. 全面二胎政策催生婴儿潮，行业需求显著增长

• 政策效果显著：全面二胎政策自2016年实施以来，效果超预期，预计2016年出生人口将超过1750万，较2015年增长超100万。
• 婴儿潮带动需求：预计2016-2018年将新增出生人口约500万，为婴幼儿奶粉行业带来约500亿的市场增量（零售口径），出厂口径增量约250亿，行业需求增长超过30%。
• 需求高峰：婴儿潮将在未来3-5年内达到高峰，尤其在2016年已初步显现，预计2017年将成为行业拐点。

2. 配方注册制引发行业洗牌，贝因美有望抢占先机

• 注册制实施：2016年10月1日起，配方注册制正式实施，进口奶粉也需注册。注册制过渡期至2018年1月1日。
• 中小品牌甩货：受注册制影响，中小品牌开始降价促销清理库存，渠道商观望情绪浓厚。
• 贝因美优势：贝因美作为A股唯一纯奶粉标的，预计将在注册制实施后获得第一批配方通过，抢占渠道先机。

3. 进口奶粉市场逐步规范，竞争转向高端产品与母婴渠道

• 跨境电商正面清单：跨境电商正面清单或于2017年底落地，未注册产品不得在跨境电商平台销售。
• 海淘收紧：海关加强检查，提高抽检频度，打击偷税漏税行为，海淘渠道逐步收紧。
• 进口需求持续：尽管进口奶粉需求短期难以逆转，但市场秩序和价格将逐步规范，竞争将集中于高端产品（如有机、羊乳）和母婴渠道。

4. 母婴渠道成为竞争核心

• 母婴渠道重要性提升：母婴渠道因服务属性突出，已成为婴幼儿奶粉最重要的销售渠道，尤其在三四线城市占比预计超过70%。
• 渠道调整完成：贝因美渠道调整已接近尾声，有望在行业复苏中受益。

关键信息

• 行业增长预期：2016-2018年婴幼儿奶粉行业需求增长超30%。
• 注册制影响：注册制实施后，首批通过品牌将抢占市场先机，国产大品牌有望占据主导地位。
• 进口奶粉规范：跨境电商正面清单实施将规范进口奶粉市场，未注册产品将无法通过海淘渠道销售。
• 贝因美投资建议：预计2017年行业将迎来拐点，贝因美基本面已调整至底部，未来1-2年业绩弹性巨大。
• 风险提示：
  • 配方注册制实施效果低于预期；
  • 二胎效应集中于一二线城市，外资品牌受益更大；
  • 行业价格战持续；
  • 食品安全问题。

投资建议

• 行业拐点：预计2017年二、三季度婴幼儿奶粉行业将迎来拐点。
• 贝因美受益：作为A股唯一纯奶粉标的，贝因美将在全面二胎和配方注册制双重利好下直接受益。
• 业绩恢复：公司基本面已调整至底部，未来1-2年收入有望恢复至40-50亿元，净利恢复至4-5亿元，业绩弹性巨大。
• 建议配置：建议积极配置贝因美，以获取行业复苏带来的收益。

风险提示

• 政策效果不及预期：配方注册制实施力度不足，可能影响行业洗牌进程。
• 市场竞争加剧：外资品牌可能进一步扩大市场份额，尤其是受益于二胎效应。
• 价格战风险：中小品牌在注册制过渡期内可能继续降价促销，导致行业价格战持续。
• 食品安全问题：行业整体面临食品安全监管压力，可能影响消费者信心。

图表与数据来源

• 图1：全面二胎政策或催生第四次婴儿潮，未来3-5年内达到高峰。
• 图2：与20年前相比，目前我国生育率大幅下滑，且晚育趋势明显。
• 图3：未来两年奶粉行业出厂口径增量达到250亿元左右，零售口径增500亿元。
• 图4：主要奶粉品牌国内QS证数量。
• 图5：主要奶粉品牌海外QS证数量。
• 图6：正面清单对配方奶粉附件限制条件，未注册产品将不得在跨境电商平台销售。
• 图7：2016年前三季度我国婴幼儿奶粉进口量大幅增长28%。
• 图8：我国婴幼儿食品市场前三份额仍由外资品牌掌控。
• 图9：婴幼儿奶粉单季进口量（单位：吨）。
• 图10：母婴店已成为最重要的婴幼儿食品销售渠道。

表格与数据来源

• 表1：2016年全国各地孕妇建卡、分娩量同比大幅增加。
• 表2：婴幼儿奶粉配方注册制推进过程。
• 表3：税改前后行邮税税率对比。
• 表4：海关严打海淘。
• 表5：婴幼儿奶粉品牌竞争激烈。
• 表6：行业前几名母婴店经营情况。

投资评级说明

• 行业评级：推荐、中性、回避。
• 公司评级：买入、增持、中性、减持。
• 投资建议标准：基于公司相对大盘的涨幅进行判断。

信息披露

• 信息义务：本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。
• 查询方式：客户可登录www.xyzq.com.cn查询静默期安排和关联公司持股情况。

分析师声明

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