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公司转型与业务分析总结

核心内容

东诚生化是一家中国领先的生化原料药生产企业，主要产品包括肝素原料药和硫酸软骨素原料药。公司正从原料药企业向制剂企业转型，通过内生式增长和外延式收购相结合的方式，逐步构建制剂业务体系。预计在2-3年内，公司原料药与制剂业务收入占比将从1:9提升至1:1。

主要观点

1. 原料药业务反转

   • 2014年是原料药业务的反转年，原料药量、价齐升，毛利率显著提升。
   • 肝素钠原料药毛利率在13年处于低点，但随着生猪价格下降，14年有望回升至25%-30%。
   • 硫酸软骨素业务因获得韩国KP认证，销量增长30%，毛利率提升。

2. 制剂业务发展

   • 公司通过收购北方制药和大洋制药，初步构建了化学药和中成药的制剂平台。
   • 大洋制药作为中成药平台，具备多个基药、医保和独家品种，具备良好的增长潜力。
   • 北方制药作为化学药平台，正在推进低分子肝素制剂的审批，未来有望成为利润增长点。

3. 战略转型清晰

   • 公司采取“原料药和制剂业务并重、内生式增长与外延性拓展共进”的战略。
   • 制剂业务将通过销售整合和产品线扩展，实现业绩和估值双升。

关键信息

原料药业务

• 主要产品：肝素钠、硫酸软骨素
• 出口情况：13年肝素原料药出口市场份额排名第三，硫酸软骨素第一。
• 毛利率提升：14年原料药毛利率预计提升至25%-30%，主要受益于成本下降和高规格产品占比增加。
• 市场前景：全球肝素市场稳定增长，抗血栓药物需求持续，肝素钠原料药出口量稳定。

制剂业务

• 产品线：包括低分子肝素制剂、硫酸软骨素制剂、保健品等。
• 平台建设：北方制药（化学药）和大洋制药（中成药）分别作为制剂平台，具备良好的产品基础和市场潜力。
• 销售整合：公司正推进销售体系整合，预计在2014年实现制剂销售协同效应，提升整体业绩。

估值与评级

• EPS预测：2014-2015年分别为0.80元和1.03元。
• 净利润增速：2014年为33%，2015年为29%。
• 目标价：25.75元，首次给予“买入”评级。
• PE估值：15年对应25XPE，目标价25元。

风险提示

• 原料药价格剧烈下降
• 制剂业务转型进展缓慢

盈利预测与财务指标

业务结构与产品分析

原料药业务

• 肝素钠：占公司收入的78.5%，毛利润占比84.7%，2013年毛利率为21.68%，预计2014年回升至25%-30%。
• 硫酸软骨素：占公司收入的约20%，毛利润占比约15%。2013年毛利率为22%，预计2014年保持稳定。
• 其他产品：包括细胞色素C、胶原蛋白等，收入增长稳定，毛利率保持在30%左右。

制剂业务

• 大洋制药：2013年收入约7000万元，净利润约2000万元，预计2014年收入增长至9794万元，净利润增长至13711万元。
• 北方制药：2013年收入约5611万元，净利润约7014万元，预计2015年收入增长至1083万元，净利润增长至178.62万元。

未来展望

• 原料药：预计2014年实现量价齐升，毛利率提升，业绩反转。
• 制剂业务：预计2014年制剂业务将实现销售整合，提升整体业绩。
• 市场空间：肝素和硫酸软骨素制剂市场空间广阔，公司具备良好的产品和平台基础。
• 转型预期：公司有望在2-3年内实现原料药与制剂业务收入占比相当，业绩和估值双升。

总结

东诚生化凭借其在原料药领域的优势，正向制剂企业转型，具有清晰的战略方向和良好的业务基础。2014年，公司原料药业务有望实现业绩反转，制剂业务也将迎来增长机会。公司预计在2015年实现原料药与制剂业务收入占比1:1，未来增长可期。