20140324-东兴证券-东诚药业-002675.SZ-安全边际高_打通肝素产业链_外延式发展提升公司估值预期_13页_1mb

东诚生化（002675）深度报告总结

核心内容概览

东诚生化（002675）是国内领先的肝素钠原料药和硫酸软骨素原料药生产企业，同时正在通过外延式并购和内生性发展逐步拓展制剂业务。公司目前主要在山东烟台运营，2012年5月登陆中小板，正经历从原料药向制剂业务转型的关键阶段。

主要观点与关键信息

1. 业务结构与市场地位

• 肝素钠原料药业务：公司是国内肝素钠原料药排名第三的企业，占据国内市场的12.08%份额。该业务占公司利润的70%左右，随着原材料成本下降、人民币汇率稳定以及终端需求增长，利润有望企稳回升。
• 硫酸软骨素原料药业务：公司是国内硫酸软骨素原料药市场占有率最高的企业，通过产品升级，从普通食品级转向高端保健食品级和药用级，毛利率显著提升。目前该业务占公司利润的23%，预计未来毛利率将稳定在25%左右。
• 制剂业务：公司正通过收购北方制药和大洋制药，逐步进入制剂市场。当前制剂业务利润较低，仅占利润的约1/8，但公司目标是到2015年底实现制剂与原料药利润比达到1:1。

2. 产品布局与发展规划

• 制剂产品：目前主要生产注射用氢化可的松琥珀酸钠、绒促性素、尿促性素等，预计2014年下半年将实现注射用那曲肝素钙的盈利，2015年将推出依诺肝素、达肝素、长效避孕药醋酸乌利司他及保健食品氨基葡萄糖硫酸软骨素胶囊。
• 外延式发展：公司通过并购扩大制剂业务，未来计划通过外延式并购和内生性发展进一步拓展市场，提升估值预期。
• 利润结构优化：公司正在逐步减少对原料药的依赖，提升制剂业务占比，以实现利润结构的优化。

3. 市场前景与竞争格局

• 肝素制剂市场：目前20亿元左右的进口肝素制剂市场有望被国产产品取代，东诚生化具备原料药优势，有望受益于国产替代进程。
• 硫酸软骨素市场：国内硫酸软骨素市场集中度高，公司通过产品升级，正逐步进入高端市场，提升毛利率和利润空间。

4. 盈利预测与估值分析

• 盈利预测：预计2014-2015年公司EPS分别为0.70元和1.00元，对应PE分别为26倍和19倍，显示公司业绩已进入拐点期。
• 财务指标：公司2014年营收预计为92.7亿元，净利润预计为17.3亿元，毛利率预计为28%。公司净利润增长较快，预计2014年净利润增长44.71%，2015年增长43.44%。
• 估值比率：公司P/E从2011年的12.23倍上升至2013年的40.14倍，随后逐步下降，显示市场对其未来增长的预期提升。

5. 投资评级

• 投资评级：首次给予“强烈推荐”的投资评级，目标价为28元，预期未来6个月股价表现将强于市场基准指数。

关键财务数据预测

未来发展趋势

• 原料药业务：随着成本下降和需求增长，肝素钠原料药利润将触底回升，硫酸软骨素原料药毛利率将稳定在25%左右。
• 制剂业务：公司正通过并购和内生性发展进入制剂市场，未来将逐步摆脱对原料药的依赖，提升制剂业务占比。
• 市场拓展：公司计划通过扩大营销网络，提升制剂业务的全国覆盖，预计两年内实现40%左右的利润增速。

结论

东诚生化作为国内肝素钠原料药和硫酸软骨素原料药的龙头企业，正通过外延式并购和内生性发展，逐步向制剂领域转型。公司未来增长潜力较大，尤其在肝素制剂和高端硫酸软骨素原料药市场。随着公司业绩进入拐点期，其估值预期有望提升，具备良好的投资价值。