2017-流动性系列专题（一）：货币政策易紧难松，流动性环境紧而有度_32页-2mb

报告摘要

流动性系列专题（一）总结

核心内容

本报告分析了2017年上半年中国金融市场流动性紧张的原因，以及未来货币政策的走势。流动性紧张主要源于国内中性偏紧的货币政策与金融监管，以及海外美联储加息和缩表对跨境资本流动的影响。报告指出，流动性变化对股债等主要资产价格走势具有重要影响。

主要观点

流动性环境紧而有度：2017年上半年，国内金融防风险和去杠杆政策使得资金面持续偏紧，但央行在6月采取了呵护流动性的操作，使得流动性环境有所缓解。
货币政策向价格型调控转变：由于金融创新和杠杆行为，M2等数量型指标难以反映真实信用创造情况，货币政策正从数量型调控向价格型调控转变。
广义流动性受基础货币与货币乘数影响：M2增速下行主要由于基础货币增速回落快于货币乘数的攀升，而货币乘数的上升主要得益于居民和企业贷款增加，尤其是中长期消费贷款（房地产贷款）和非金融企业中长期贷款。
狭义流动性由超储率衡量：超储率下降表明银行体系流动性偏紧，央行通过公开市场操作、调整法定存款准备金率等手段调控流动性。
价格型指标反映流动性松紧：Shibor、R007、DR007等利率指标能够反映市场流动性变化，DR007作为更精准的指标，能更好地体现银行体系流动性状况。
金融监管与去杠杆初见成效：监管套利现象受到遏制，但需更多时间与空间进行调整，未来监管将更注重完善体系、统一标准、打破刚兑。

关键信息

一、何为流动性？

定义：流动性分为融资流动性与市场流动性，融资流动性强调货币供给的充裕程度，市场流动性强调金融资产变现的难易程度。
宏观与微观流动性：宏观流动性反映市场货币供给的充裕程度，微观流动性反映各金融市场的资产变现能力。
宏观流动性分类：狭义宏观流动性指银行体系流动性，广义宏观流动性指整个金融体系通过信用创造产生的流动性。

二、狭义宏观流动性的测度与影响因素分析

超储率：
- 超储率下降表明银行体系流动性偏紧。
- 2017年一季度超储率降至1.3%，为历史次低水平。
- 通过估算方法，得出2017年二季度超储率约为1.5%，表明流动性有所改善。
影响因素：
- 央行通过调整外汇占款、公开市场操作、财政存款、法定准备金率等影响超额准备金变化。
- 外汇占款减少增强了央行对基础货币的主动调控能力。
- 财政存款具有季节性，与财政收支差额高度相关。

三、广义宏观流动性的测度与影响因素分析

M2与社会融资规模：
- M2是反映货币供应量的重要指标，社会融资规模则反映金融对实体经济的支持。
- 二者大多数时间保持一致，但M2增速下行趋势明显。
货币乘数：
- 货币乘数反映商业银行信用创造能力，其上升意味着M2增长更多来自贷款和债券投资。
- 2017年以来货币乘数大幅上升，主要由于中长期消费贷款（房地产）和非金融企业贷款增加。
- 随着房地产调控加码，这种增长难以为继，M2增速下行趋势难以扭转。

四、货币政策的新格局

货币政策再收紧：
- 2016年2月之后，货币政策从中性偏松转向偏紧，房地产政策全面收紧。
- 通过MLF、SLF等工具，央行逐步提高市场利率，抑制金融风险。
价格型调控主导：
- 价格型调控工具如SLO、SLF、MLF等逐步取代数量型调控，成为主要手段。
- DR007作为市场基准利率，有助于稳定市场预期。
货币政策历史变迁：
- 21世纪以来，我国货币政策经历了两个大周期，分别对应经济过快增长和经济趋势回落。
- 第一个大周期（2001-2008）由紧到松，第二个大周期（2008-2016）由松到紧，期间多次出现小周期，如2005年汇改铺路、2013年钱荒等。

五、对未来货币政策的展望

下半年货币政策易紧难松：
- 实体经济表现稳健，金融防风险和国企去杠杆背景下，央行难以再次宽松。
- 中美利差走阔，美联储加息对中国的“内溢”效应减弱。
- 下半年需求侧动力减弱，但出口和制造业投资支撑经济韧性，无需大规模刺激。
实际利率并不高：
- 高PPI水平使得企业实际利率并不高，市场利率上升对实体融资成本的负面影响有限。
监管与去杠杆：
- 金融去杠杆取得初步成效，但需更多时间进行调整。
- 监管重点打击监管套利，推动资管业务回归本源，逐步打破刚性兑付。

结论

综上所述，2017年上半年，中国流动性偏紧主要由国内金融防风险、去杠杆政策和海外美联储加息共同作用。央行通过价格型调控工具和结构性货币政策手段，逐步增强对流动性的掌控能力。未来货币政策将维持中性，不会进一步大幅收紧，但会通过公开市场操作和政策利率引导来稳定市场。金融监管与去杠杆初见成效，但需进一步完善监管体系，推动金融稳定发展。

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