20131103-广发证券-资金面依然易紧难松_流动性分析框架回溯检验_16页_1mb

资金面依然易紧难松总结

核心内容

本报告围绕“资金面易紧难松”的主题，系统分析了银行间市场流动性状况，指出资金价格为核心，供需分析为两翼。资金供给主要来自外汇占款和央行操作，资金需求则源于季节性变化和银行资产负债调整。报告通过回溯检验流动性分析框架，验证了“两段论”在9月份的适用性，并指出四季度流动性风险将转向资金供给端，同时强调实体资金供给增速面临下行压力。

主要观点

1. 资金供求逻辑下的流动性分析框架

• 资金价格为核心：流动性分析应以资金价格为关键指标，其变动受供需双方共同影响。
• 资金供给来源：主要包括外汇占款和央行货币政策操作。
• 资金需求来源：包括季节性因素（如财政存款投放、现金漏出）和银行资产负债调整（如同业资产、理财产品）。
• “热钱”进出主导外汇占款波动：外汇占款的波动主要由“热钱”进出驱动，而“热钱”规模受居民资产负债配置影响显著。
• 外币存贷款反映“热钱”变化：外币存贷款的变动可作为判断“热钱”规模的重要指标，其与结售汇顺差存在显著同向关系。
• QE减码与美元资金成本关系密切：外币贷款增速与海外美元LIBOR和量化宽松政策密切相关，QE减码将影响“热钱”流入规模。

2. 银行间流动性“两段论”得到部分验证

• 9月份流动性平稳：银行间市场资金面平稳度过，验证了“两段论”中第一阶段的判断。
• 原因分析：
  • 理财产品集中到期规模减小；
  • 同业资产规模收缩；
  • 银行资产负债表调整后，流动性压力缓解。
• 四季度流动性风险转向供给端：
  • 外汇占款成为主导因素；
  • QE减码预期延后，可能带来外汇流入回升；
  • 财政存款投放是四季度资金供给的重要来源，但难以完全弥补资金缺口。

3. 流动性易紧难松格局未变

• QE减码预期变化：尽管延后，但海外流动性收缩趋势未变，11、12月外汇占款流入可能受到抑制。
• 财政存款投放有限：预计四季度财政赤字1.6万亿，财政存款投放约9000亿，但无法弥补国库定期存款到期和春节现金漏出带来的资金缺口。
• 实体资金供给下行：四季度全社会融资总量增速将明显下降，明年1季度货币供应量增速也将面临高基数压力，进一步加剧流动性紧张。

关键信息

外汇占款与“热钱”关系

• “热钱”进出是外汇占款波动的主要驱动力。
• 外币存贷款能够反映居民资产负债配置的变化，是衡量“热钱”规模的重要工具。
• 人民币贬值预期和美元指数变化是影响外币存款增长的关键因素。

银行资产负债调整

• 同业资产和理财产品是银行资产负债调整的主要工具。
• 2011年和2013年两次监管收紧，导致同业业务和理财产品规模收缩，对流动性造成冲击。
• 理财产品到期高峰与资金成本高点高度契合，尤其在季末。

四季度流动性展望

• 财政存款投放预计达9000亿，但资金缺口仍存在。
• 国库定期存款到期规模达2800亿，春节现金漏出预计达1.6万亿。
• 外汇占款仍为资金供给的重要来源，但QE减码预期变化可能影响其稳定性。

实体资金供给趋势

• 2013年全年社会融资总量预计为17.5万亿，同比增长11%。
• 四季度社会融资总量同比增速将明显下降，明年一季度货币供应增速面临高基数压力。

图表索引（关键图示）

• 图1：供求关系主导的银行间流动性分析框架
• 图5：居民资产负债配置是“热钱”进出最重要的驱动力
• 图13：各季倒数第二周是理财产品到期高峰期
• 图14：理财产品到期高峰与资金成本高点契合
• 图21：预计四季度财政赤字为1.6万亿
• 图22：预计四季度财政存款投放规模约9000亿
• 图23：年末国库定期存款进入到期高峰
• 图24：四季度全社会融资总量同比增速将明显下降
• 图25：明年1季度货币供应增速将面临巨大的高基数压力

相关研究与作者信息

• 相关研究：

  • 《从资金流转和自生性看社会融资:再认识流动性系列之五》
  • 《高货币化率≠高杠杆率:再认识流动性系列之四》
  • 《从资产负债全局看流动性:再认识流动性系列之三》
  • 《“热钱”的实质是资产负债配置:再认识流动性系列之二》
  • 《外汇占款是怎么来的?:再认识流动性系列之一》

• 分析师：

  • 陈杰：广发证券发展研究中心分析师，策略研究经验丰富。
  • 陈果：宏观经济研究专家。
  • 向玲瑶：中央财经大学经济学硕士，加入广发证券发展研究中心。

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投资评级说明

• 行业投资评级：
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  • 卖出：预期股价弱于大盘5%以上。

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