由松到紧的三段论：短端流动性还能紧多久？-20200609-浙商证券-17页_1007kb

短端流动性还能紧多久？——由松到紧的三段论总结

核心内容

本报告分析了2020年二季度至2021年一季度期间，中国央行流动性政策的演变路径，将其划分为“由松到紧”的三个阶段，并强调四季度是观察短端流动性确定性变化的关键期。

主要观点

• 流动性变化背景：为应对疫情冲击，央行在春节后持续宽松流动性，以维持市场稳定和经济复苏。
• 短期流动性趋势：二季度流动性从确定性宽松转向边际收紧，但尚未达到确定性收紧阶段。
• 中长期流动性展望：2021年一季度，若经济增速冲高至10%以上，且失业率稳定，货币政策可能进入确定性收紧阶段。
• 货币政策目标轮转：当前央行首要目标为稳就业和稳增长，但随着经济恢复，金融稳定将成为新的政策优先事项。

关键信息

第一阶段：二季度短端流动性由确定性宽松至边际收紧（2020年）

• 宽松背景：央行通过降准、降息、MLF操作等手段维持流动性合理充裕，DR007与7天逆回购利率同步下行。
• 边际收紧：5月起央行暂停公开市场操作，MLF减量续作，DR007开始上行，逼近7天逆回购利率。
• 市场反应：10年期国债收益率在5月大幅上行33BP，反映市场对流动性边际收紧的预期。
• 经济复苏信号：出口强劲、高频数据反弹，显示复工复产进度良好，经济开始修复。

第二阶段：7、8月仍有宽松概率，关注三、四季度流动性边际收紧拐点（2020年）

• 失业率压力：7、8月失业率可能阶段性走高，可能触发央行宽松操作，长端利率或形成W型底部。
• 政策目标：稳就业和稳增长仍是当前货币政策的核心目标，若经济回到合理区间，流动性将逐步收紧。
• 观察信号：三季度末中央政治局会议定调是判断流动性变化的重要信号。
• 利率下行逻辑：若特别国债发行方式明确，市场不再担忧债市供给，货币政策宽松可能再次释放，推动利率下行。

第三阶段：2021年一季度确定性收紧（2021年）

• 经济高基数：2021年一季度GDP增速可能冲高至10%以上，失业压力减弱。
• 货币政策转向：在稳就业和稳增长目标弱化后，央行将提前收紧流动性，以去化债市杠杆，防止出现金融稳定与物价稳定的两难。
• 通胀与资本流出：未来通胀和资本流出压力不大，因此流动性收紧的触发点可能不依赖于这些因素。

确定性收紧的核心观察点

• 金融稳定成为首要目标：随着M2增速持续攀升，存量流动性充裕，若未能有效反映在物价或资产价格中，可能引发系统性金融风险。
• M2/GDP比值：我国M2/GDP比值已接近200%，流动性过剩，需警惕资产价格过热。
• 债市杠杆率：当前债市杠杆率已处于高位，央行需提前采取措施去杠杆，避免未来政策收紧时引发系统性风险。

结论

• 流动性演变：2020年二季度至2021年一季度，流动性将经历由松到紧的转变。
• 关键观察期：四季度是判断流动性是否进入确定性收紧阶段的重要观察期。
• 政策预期：若经济和就业问题缓解，央行将采取前瞻性措施收紧流动性，以维护金融稳定和为未来通胀管理做准备。

风险提示

• 疫情持续：疫情长期化或二次爆发可能影响经济复苏节奏。
• 国际危机：全球金融危机或经济危机可能带来外部冲击，导致大萧条风险。

图表目录摘要

• 图1：春节以来央行宽松政策及流动性调控变化
• 图2：流动性由宽裕转向边际收紧
• 图3：非银融资成本先降后升
• 图4：10年期国债收益率波动下行，5月调整
• 图5：全球及美国疫情新增确诊趋势
• 图6：年内流动性到期状况
• 图7：失业率月度环比变动
• 图8：贷款利率下行有助于扩信用
• 图9：信用利差下行，有利于企业融资
• 图10：央行最终目标排序与货币政策取向
• 图11：政治局会议经济定调
• 图12：稳就业为货币政策首要目标
• 图13：GDP增速低基数，明年有望冲高
• 图14：经济回暖，失业压力缓解
• 图15：猪油共振概率小，通胀可控
• 图16、17：母猪存栏和生猪存栏环比改善
• 图18、19：国际收支平衡压力不大，人民币贬值预期弱
• 图20、21：M2增速及货币乘数情况
• 图22：债券市场杠杆率环比走高

投资评级说明

• 股票投资评级：基于报告日后6个月内证券相对于沪深300指数的涨跌幅。
• 行业投资评级：基于行业指数相对于沪深300指数的表现。

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