2017-生猪专题系列之二：_“存栏与猪价背离之谜”的再探讨_15页-1mb

农林牧渔行业研究报告总结

核心内容概述

本报告围绕“存栏与猪价背离之谜”的再探讨展开，分析了2016年下半年以来生猪存栏量下降但猪价震荡下跌的现象。报告指出，仅依赖存栏量判断行业供给存在局限，需综合考虑单位母猪效率、出栏体重、进口量等多因素对供给的边际影响。

主要观点

• 存栏与猪价背离现象
  在需求相对稳定的前提下，生猪存栏量下降却伴随猪价下跌，这与传统分析框架产生矛盾，说明供给变化需考虑更多维度。

• 单位母猪生产效率提升
  受规模化、种猪更新和防疫改善等因素影响，自2010年起国内母猪生产效率稳步提升。2016年全国平均PSY（断奶活仔数/母猪/年）较2014年提升约14%。理论上，若母猪年供活猪数达到20头/年，均衡母猪存栏量约为3,500万头；若达到25头/年，则仅需约2,800万头。

• 出栏体重增加填补数量缺口
  育肥成活率和出肉率相对稳定，出栏体重成为影响猪肉产量的关键因素。2016年以来，由于猪价上涨和原材料（如玉米）价格下降，养殖户通过压栏提高头均利润，导致平均出栏体重上升。大型养殖企业如温氏股份，其2017年2-5月肥猪出栏体重达到120公斤以上，同比上升约6公斤。尽管出栏量下降，但体重增加使猪肉产量基本持平。

• 进口猪肉对市场的影响
  猪肉进口总量占我国年供应量比例较低（一般为1%-3%），但2016年进口量同比增长108%，占产量下降量的44%。内外价差是影响进口量的主要因素，2016年国内猪价大涨，内外价差扩大，导致进口量激增。进口来源以欧美国家为主，包括德国、西班牙、美国和丹麦等。

关键信息

供给因素分析

• 母猪存栏：PSY提升导致均衡母猪存栏量下降，2017年5月末实际存栏量约3,604万头。
• 出栏体重：2016年后出栏体重震荡上升，影响猪肉产量。
• 进口量：2016年猪肉进口量达162万吨，同比增长108%，猪杂碎进口量达149万吨，同比增长82%。

数据与图表支持

• 图1：2016年6月以来，生猪存栏、母猪存栏呈下降趋势。
• 图2：2016年6月至2017年5月，生猪价格震荡下行。
• 图3：猪肉供给拆分中，不可忽略单位母猪生产效率、出栏体重、进口等因素。
• 图4：2007年以来，生猪规模化养殖占比逐步提升。
• 图5：2009-2016年国内单位母猪生产效率逐步提升。
• 图6：我国生猪养殖效率较欧美国家仍相对落后。
• 图7：美国养殖场数量快速下降。
• 图8：美国PSY水平长期处于提升过程中。
• 图12：温氏股份2017年2-5月商品肉猪头均出栏体重上升至120公斤以上。
• 图13：2016年国内猪肉进口主要来自欧洲、美国、加拿大等地区。
• 图14-17：2016年从德国、西班牙、美国、丹麦进口猪肉分别约34.4万吨、26万吨、21.6万吨、16万吨。
• 图18-19：2016年猪肉和猪杂碎进口量分别同比增长108%和82%。
• 图20：2016年猪肉内外价差明显扩大。
• 图21：美国前10大生猪企业市占率合计达约41%。

投资建议

• 长期看好成本领先企业：由于母猪效率、出栏体重、进口冲击等因素，国内生猪价格出现调整，养殖企业面临压力。但从长期来看，国内生猪企业成长空间较大，建议关注牧原股份、温氏股份等成本领先企业。

风险提示

• 猪价波动风险
• 疫病风险
• 食品安全风险

相关研究与团队信息

相关研究报告

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• 《农林牧渔行业:本周畜禽价格继续反弹，继续推荐水产饲料龙头》（2017-07-03）
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报告撰写团队

• 惠毓伦：TMT群组首席研究顾问，广发证券发展研究中心总经理助理。
• 钱浩、郑颖欣、熊靓：农林牧渔行业研究助理，分别毕业于复旦大学、曼彻斯特大学、中国农业科学院。

投资评级说明

• 买入：预期未来12个月内股价表现强于大盘10%以上。

• 持有：预期未来12个月内股价相对大盘变动介于-10%～+10%。

• 卖出：预期未来12个月内股价表现弱于大盘10%以上。

• 公司投资评级：

  • 买入：预期未来12个月内股价表现强于大盘15%以上。
  • 谨慎增持：预期未来12个月内股价表现强于大盘5%-15%。
  • 持有：预期未来12个月内股价相对大盘变动介于-5%～+5%。
  • 卖出：预期未来12个月内股价表现弱于大盘5%以上。

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