20170711-广发证券-生猪专题系列之二___存栏与猪价背离之谜_的再探讨_14页_1000kb

农林牧渔行业生猪专题总结

核心内容

本报告围绕“存栏与猪价背离之谜”的再探讨，分析了影响生猪供应的多重因素，包括母猪生产效率、生猪出栏体重、猪肉进口等。传统上，生猪存栏量被视为判断猪价的重要指标，但2016年下半年以来，存栏量下降与猪价下跌并存，说明仅依赖存栏量进行分析存在局限性。

主要观点

• 存栏量与猪价背离现象：在需求相对稳定的情况下，生猪存栏量下降但猪价下跌，与传统分析框架不符。
• 母猪生产效率提升：自2010年以来，国内母猪生产效率稳步提升，PSY（断奶活仔数/母猪/年）从2014年提升约14%，显著影响均衡母猪存栏量。
• 出栏体重变化对猪肉供应的影响：尽管生猪出栏量下降，但出栏体重上升导致猪肉产量基本持平，成为缓解供应缺口的重要因素。
• 进口猪肉的边际影响：猪肉进口量虽占国内供应比例较低（约1%-3%），但其对供应的边际影响显著，2016年进口量占国内产量下降量的44%。
• 内外价差驱动进口增长：2016年国内猪价大涨，导致内外价差扩大，刺激猪肉进口量激增，同比增长约108%。

关键信息

1. 母猪生产效率提升

• 2016年全国平均PSY较2014年提升约14%。
• 假设年需求为7亿头生猪，当母猪年供活猪数达到20头/年，均衡母猪存栏量约为3500万头；达到25头/年时，存栏量降至约2800万头。
• 规模化养殖、种猪更新、防疫改善是提升母猪生产效率的主要原因。

2. 出栏体重提升填补数量缺口

• 育肥成活率、出肉率稳定，出栏体重成为影响猪肉产量的关键因素。
• 2016年以来，受猪价上涨和原材料价格（玉米）下行影响，养殖户通过压栏增加头均利润，导致出栏体重上升。
• 温氏股份2017年2-5月肥猪出栏体重达120公斤以上，同比上升约6公斤。
• 2017年第一季度，尽管生猪出栏量同比下滑5.39%，但猪肉产量基本持平，表明体重提升有效弥补了数量下降。

3. 猪肉进口的边际影响

• 2016年猪肉进口量达162万吨，同比增长约108%，占国内供应比例约3%。
• 进口量约占国内产量下降量的44%，进口肉增加量约占下降量的28%，显示进口对供应的边际影响不可忽视。
• 进口来源国主要为德国、西班牙、美国、丹麦等，2016年分别占比约21%、16%、13%、10%。
• 我国猪肉进口未采用配额制，但检验检疫要求严格，进口来源国有限，仅20多个国家符合条件。

4. 成本领先企业具备长期投资价值

• 受母猪效率、出栏体重及进口冲击影响，国内生猪价格出现调整，养殖企业面临压力。
• 但国内生猪行业仍有较大成长空间，最大养殖企业出栏占比尚不足3%。
• 长期看好成本领先企业，如牧原股份、温氏股份等。

风险提示

• 猪价波动风险
• 疫病风险
• 食品安全风险

投资建议

• 长期关注成本控制能力强的养殖企业，以应对行业周期性波动及外部冲击。
• 重点推荐牧原股份、温氏股份等企业，因其在规模化、技术优化和成本控制方面表现突出。

行业研究小组成员

• 惠毓伦：广发证券发展研究中心总经理助理，TMT群组首席研究顾问，拥有32年计算机、光电、集成电路、军工领域研究经验，13年证券研究所从业经历。
• 钱浩、郑颖欣、熊靓：均为广发证券发展研究中心农林牧渔行业研究助理，具备相关硕士学历背景及行业研究经验。

投资评级说明

• 买入：预期未来12个月内，股价表现强于大盘10%以上。
• 持有：预期未来12个月内，股价相对大盘变动介于-10%～+10%。
• 卖出：预期未来12个月内，股价表现弱于大盘10%以上。

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