猪！猪！猪！生猪养殖系列报告之十三：能繁母猪为何一降再降？-20170925-招商证券-21页-2mb

报告摘要

生猪养殖行业分析报告总结

核心内容

本报告分析了2017年生猪养殖行业能繁母猪存栏下降的原因，提出了“1个基础+2个驱动力+1个对冲因素”的分析框架，认为能繁母猪存栏下降是由于胎龄结构偏老、猪价同比下跌以及环保禁养政策共同作用的结果。同时，行业PSY（每头母猪年均产仔数）的快速提升成为对冲因素，有助于缓解母猪存栏下降带来的影响。

主要观点

能繁母猪存栏下降：2017年8月，全国能繁母猪存栏降至3522万头，环比减少0.9%，同比减少4.7%。
供给恢复缓慢：尽管能繁母猪存栏下降，但由于PSY的提升，行业供给将缓慢恢复，预计2018年猪肉均价为13.5-14.0元/kg，优秀企业仍能保持200-300元/头的净利润。
猪价下行影响：猪价下跌抑制了养殖户补栏积极性，同时加速了落后产能的淘汰。
环保禁养压制：环保政策持续加码，导致禁养区母猪被动淘汰，同时养殖户因不确定性而减少补栏。
PSY提升对行业的影响：行业PSY预计在2017年底达到19头，有助于提高养殖效率和降低成本。

关键信息

1. 能繁母猪下降原因分析

1个基础：胎龄结构偏老
- 2013-2014年补栏母猪占比高达10%，远高于理想状态下的5%。
- 胎龄较高的母猪在猪价低迷时更容易被淘汰。
2个驱动力
- 猪价同比下跌：历史数据显示，猪价下跌与母猪淘汰量呈负相关关系。
- 环保禁养持续：环保政策导致禁养区内大量母猪被淘汰，且养殖户因政策不确定性而减少补栏。
1个对冲因素：PSY快速提升
- 行业PSY预计在2017年底达到19头，高于普遍预期的16-18头。
- 散养户PSY约为16-18，规模户约为20-24。

2. 猪价运行趋势

猪价下跌影响：2014年猪价低至10.52元/kg，导致母猪淘汰量显著增加。
猪价运行方向：预计2018年猪价将维持在13.5-14.0元/kg，行业整体处于盈利周期，但需警惕价格波动对企业的冲击。

3. 环保政策影响

禁养区清理：2015年以来，全国禁养区清理力度空前，预计减少生猪存栏约5600万头。
淘汰数量：2015年以来因环保因素直接淘汰母猪297万头，占净淘汰量的44.4%。
区域影响：山东、浙江等省份环保力度加强，对养殖户造成较大心理压力。

4. 行业趋势与展望

供给恢复：行业供给将缓慢恢复，2018年整体供应不会大幅上升。
一体化养殖：环保政策推动一体化养殖模式发展，有助于提升行业集中度。
风险提示：包括猪价波动、疫病爆发、食品安全、宏观经济风险及极端气候影响。

图表与数据

图1：养殖户心态示意图
图2：生猪价格开始下行
图3：河南某母猪屠宰场屠宰量不断升高
图4：2012年6月以来我国生猪出栏均重变化图
图5：中国年出栏500头以上猪场出栏占比
图6：2014年生猪价格持续走低
图7：2017年8月在产母猪胎龄结构示意图
图8：禁养区内40%母猪（胎龄5胎以上）直接淘汰
图9：2014年至今母猪淘汰数量（月）
图10：能繁母猪饲养期
图11：胎次对窝产仔数的影响
图12：胎次对母猪所产仔猪断奶存活率的影响
图13：生猪养殖场能繁母猪理想胎龄结构
图14：不同胎龄下所产仔猪头均成本
图15：不同胎龄下所产肉猪头均毛利与毛利率变化图
图16：能繁母猪月淘汰量与月补栏量大体呈同涨同跌关系
图17：能繁母猪月淘汰量与生猪价格呈负相关
图18：能繁母猪净淘汰量和生猪价格呈显著负相关关系
图19：温氏股份2016年至今生猪月度销售数据
图20：猪肉产量具有明显的季节性，全年呈现V字走势
图21：能繁母猪淘汰数量大多在11月左右处于高点，4月左右处于低位
图22：环保使得2015年以来母猪淘汰量增加初次配种量减少（示意图）
图23：1996-2016年内猪出栏头数变化
图24：2016年环保削减存栏构成
图25：2015年以来因为环保因素直接淘汰母猪297万头，占净淘汰量的44.4%
图26：四轮环保督查整治情况
图27：2017年行业PSY有望达到19

风险提示

生猪价格波动：若价格长期跌破成本线，将影响企业现金流和运营。
突发疫病：大规模不可控疫病将导致生物性资产损失，影响企业可持续经营。
食品安全事件：一旦发生食品安全事件，将严重影响企业信誉。
宏观经济系统性风险：宏观经济低迷将影响行业需求。
极端气候灾害：导致农作物减产，推升粮价，增加养殖成本。

分析师信息

董广阳：食品饮料首席分析师，招商证券研发中心执行董事，大消费组长。
雷轶：研究助理，中山大学金融硕士，中山大学地理信息系统学士，2016年加盟招商证券。

投资评级

公司短期评级：
- 强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上
- 审慎推荐：公司股价涨幅介于5%-20%
- 中性：公司股价变动幅度介于±5%
- 回避：公司股价表现弱于基准指数5%以上
行业投资评级：
- 推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数
- 中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数
- 回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数