深度报告-20231025-浙商证券-柳工-000528.SZ-柳工深度报告_工程机械低估值地方国企_受益海外发力+内部活力释放_24页_1mb

柳工（000528）深度报告核心内容总结

公司概况

• 主营业务：我国装载机龙头（国内市场占有率第一、全球销量第一），核心产品为装载机和挖掘机，近年拓展建筑机械、农机、混凝土机械等领域。
• 国企改革与资本运作：2020年完成混改，2022年实现整体上市，引入7家战投和员工持股平台，股权结构更市场化。推出可转债项目扩充产能、布局前沿技术，积极参与国际化战略。
• 管理层持股：高管直接持股占比0.41%，增强长期发展信心。
• 销售网络：截至2023年，海外收入占比达43%，毛利率高于国内业务，国际化布局深度增强。

行业基本面分析：出口、内需改善、更新周期启动为复苏三部曲

• 出口：海外市占率提升明显，挖掘机出口占比达54%（2022年42%），装载机出口占比47%（2022年34%），龙头海外扩张持续向好。
• 内需：地产政策边际改善，基建投资维持高位，房地产待开发面积、基建投资同比上行，预期2023年需求逐步修复。
• 更新：2023年挖机更新需求触底，预计2024年起开启新一轮更新周期，国内需求有望改善。

公司核心成长逻辑

1. 海外扩张持续加速：2023年H1海外收入YoY +58%至649亿元，收入占比同比提升13pct，海外市场毛利率达28%，高于国内市场。
2. 非周期性业务拓展：农业机械、建筑机械、预应力机械等业务逐步注入并增长，有助于平滑周期波动，打开成长新曲线。
3. 电动化与智能化技术：布局电动工程机械、无人驾驶设备，持续推进研发投入，强化核心竞争力。
4. 国企改革成效显现：混改、上市、股权激励等措施激发内生动力，2023年H1盈利能力回升，毛利率达20.1%、净利率41%，ROE、ROA底部有望反弹。

盈利预测与估值

• 财务预期：预计2023–2025年净利润分别为931亿、1337亿、1908亿，CAGR 47%，对应PE为13、9、7倍，PB估值0.8倍（2023年10月），显著低于行业均值。
• 投资评级：给予“买入”评级，核心假设包括海外扩张加速、内需政策落地及更新周期上行。

风险提示

• 政策风险：房地产和基建需求修复不及预期。
• 流动性风险：国际市场需求疲软及出口放缓。
• 成本波动：原材料价格波动影响毛利率。

总结

报告认为柳工是我国工程机械龙头，在国企改革加速推进与国际化布局双重背景下，企业增长动能强劲，尤其受益于全球需求扩张、国内政策回暖及周期性业务改善。当前估值显著偏低，下行风险可控，具备中长期配置价值。