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玉马遮阳深度研究总结

一、公司概况

玉马遮阳是国内功能性遮阳材料龙头企业，主营遮光、可调光、阳光三大类遮阳面料及膜材产品，出口占比约2/3，产品覆盖全球70多个国家和地区。公司深耕行业多年，拥有6家全资子公司，实控人为孙承志、崔月青夫妇，研发人员占总员工10%，累计研发投入7.26亿元。

二、财务表现

• 业绩亮点：2023年收入66亿元（+213%）、归母净利润16.5亿元（+54%），2024Q1收入16亿元（+216%）、归母净利润3.7亿元（+355%）。
• 盈利能力：2023年毛利率40.5%（-1pct），2024Q1毛利率39.4%（+0.2pct），逐年提升，2023年净利率25%，2024Q1净利率23%。
• 研发投入：2020-2023年研发费用率分别为31%/34%/33%/30%，研发人员占员工总数10%。

三、行业前景

• 海外市场：功能性遮阳材料市占率达70%以上，更换周期3-5年，需求稳健，目前由国际巨头主导。
• 国内市场：渗透率不足5%，预计2021-2025年CAGR为23%，2025年市场规模将达500亿元，进口替代空间巨大。
• 竞争格局：国内头部企业海外收入占比达73%，具备高质产品和2B/2C出海能力，分散格局中占位第一梯队。

四、核心壁垒

1. 技术研发：掌握多层调光、环保涂层等110余项专利。
2. 产能扩张：2023年产能6,600万平米，募投项目新增1960万平米产能。
3. 客户资源：前五大客户占比23%，第一大客户占比8%，客户粘性强。
4. 渠道创新：布局跨境电商，2023年子公司YUMAUSA营收4877万元，净利率78%。

五、未来展望

• 产品端：独立研发高分子和户外系列推动增长。
• 渠道端：加速跨境电商布局，拓展澳洲、南欧新市场。
• 产能端：2023年底新增产能达产，2024-26年产能持续扩张。
• 估值建议：2025年目标价1715元，PE估值15倍（2025年），首次覆盖“买入”评级。

风险提示

市场竞争加剧、海外拓展不及预期、汇率波动等。