【债券深度报告】债券品种小百科之八：中资美元债，打开境外融资渠道的“功夫债”-20211114-华创证券-34页_1mb

中资美元债深度报告总结

核心内容概述

中资美元债是中资企业在境外发行的以美元计价的债券，其信用主体在国内，流动性在境外，因此受到国内与国际双重监管。近年来，中资美元债市场经历了从加速扩张到供给疲软的转变，主要集中在地产、城投和银行行业，投资级债券为主，高收益债券占比逐步上升。2022年至2023年将面临到期偿还高峰，高收益地产债流动性较差，再融资难度大。投资策略建议关注高等级主体，防范尾部信用风险，同时根据市场变化调整久期和行业配置。

主要观点

1. 发行结构多样化

中资美元债发行方式包括直接发行、担保发行、SBLC（备用信用证）和维好协议等。其中，直接发行和担保发行为主流，SBLC发行占比逐年上升，而维好协议因投资者保护较弱，发行规模下降。

2. 发行规模与行业分布

• 总量：近年来因监管收紧及信用风险事件，一级发行规模下降。
• 行业：地产、城投和银行是主要发行行业，金融服务行业占比上升。
• 等级：投资级债券为主，高收益债券占比提升，但存在评级缺失问题。
• 利率：投资级债券利率与美国国债走势相关，高收益债券利率波动较大。
• 期限：中短期债券为主，一年期以下占比上升，反映企业对融资效率的重视。

3. 存量与到期压力

• 存量：截至2021年10月，中资美元债存量规模超9000亿美元，房地产占比较高。
• 到期高峰：2022-2023年将面临偿还高峰，其中地产、城投和银行的到期规模较大。
• 流动性评分：房地产行业流动性评分较低，高收益债占比高，再融资压力较大。

4. 境内外融资成本

• 房企：高收益房企美元债融资成本高于境内，恒大、佳兆业等企业利差显著。
• 城投：高评级城投美元债融资成本低于境内，部分主体利差为负。

5. 定价机制

• 基准利率：主要由美联储货币政策周期和美元流动性决定。
• 信用风险溢价：国内信用环境收紧导致高收益债估值损失，需关注信用风险。

关键信息

一、品种概述

• 中资美元债是中资企业在境外市场发行的美元计价债券，为境内企业融资提供重要渠道。
• 自1986年首只发行以来，市场规模持续扩大，截至2021年10月，存量规模超9000亿美元。
• 国内监管政策影响较大，2015年备案制实施后，发行效率提升。
• 国际监管相对宽松，主要依据RegS和144A规则，无硬性约束。

二、发行架构

• 直接发行：效率高，但税负重，尤其需承担10%所得税和6%增值税。
• 担保发行：通过母公司担保，降低违约风险，但资金回流受限。
• SBLC发行：以备用信用证为增信，投资者认可度提升，但融资成本较高。
• 维好协议：无偿付义务，投资者保护弱，发行规模下降。

三、含权条款

• 赎回条款：发行人可提前赎回，增强市场灵活性，占比提升至40%。
• 回售条款：投资者在特定事件下可回售，但触发条件较严，占比低。
• 票息重置条款：永续债中常见，惩罚性加点高，平均约400BP。

四、发行视角

• 发行规模：自2015年起加速发展，2021年净融资规模大幅下降。
• 行业分布：地产、城投、银行占比高，金融服务行业增长显著。
• 等级与票面利率：投资级为主，高收益债票面利率上行，利差扩大。
• 发行期限：以1年、3年、5年为主，一年期以下发行规模增长明显。

五、存量视角

• 行业分布：房地产、城投和银行占存量的一半，房地产以高收益债为主。
• 到期高峰：2022-2023年将面临偿债压力，地产债到期规模最大。
• 融资成本差异：高收益房企美元债成本高于境内，城投债成本相对较低。

六、投资价值

• 基准利率：与美联储货币政策周期和美元流动性密切相关。
• 信用风险溢价：国内信用环境收紧，高收益债估值受损。
• 投资策略：建议关注投资级主体，等待时机布局优质标的，压缩久期，防范信用风险。

风险提示

• 美元流动性超预期收紧。
• 汇率大幅波动。
• 信用风险事件频发，尤其对高收益债影响显著。

投资建议

• 交易盘：Taper落地，美元流动性收紧，建议压缩久期，关注投资级债券。
• 配置盘：债市调整尚未结束，可逢低布局高资质房企、城投等票息机会。
• 地产债：受“三道红线”影响，安全边际下降，需等待行业风险出清。
• 城投债：实质性违约风险低，可继续关注，选择不同区域标的。
• 其他产业债：可关注非必选消费、材料、通讯等风险抵御性较强的行业。

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报告亮点

• 对中资美元债的监管、发行架构、含权条款进行详细分析。
• 从发行和存量角度梳理行业、等级和期限结构。
• 提出基于基准利率和信用风险溢价的投资策略。

投资逻辑

• 高等级主体：关注其稳定性和安全性，降低尾部风险。
• 交易盘：压缩久期，应对美元流动性收紧。
• 地产债：需防范信用风险，等待风险出清。
• 城投债：继续关注，选择区域优质标的。
• 其他产业债：关注抗风险能力强的板块，如非必选消费、材料、通讯等。

总结

中资美元债市场在政策和市场环境的影响下经历了从快速扩张到供给疲软的转变，其发行和存量结构反映出行业集中度高、投资级债券为主、高收益债占比上升的趋势。2022-2023年将迎来偿还高峰，房地产行业因流动性评分低、融资成本高而面临较大压力。投资者应关注高等级主体，合理控制久期，防范信用风险，同时结合市场环境选择优质标的进行配置。