20180806-太平洋-投资策略报告_去杠杆全景图_33页_4mb

去杠杆全景图总结

核心内容

本文分析了2018年A股市场在“去杠杆”政策背景下的表现与影响，指出宏观杠杆率增速放缓，显性杠杆率和隐性金融风险均有所缓解。重点分析了实体企业和金融行业的杠杆变化，以及去杠杆对A股盈利和风险的影响。

主要观点

1. 宏观杠杆率：

   • 实体企业和金融行业杠杆率正在去化。
   • 2017年实体部门杠杆率较2016年略有下降，但仍处于全球较高水平。
   • 企业部门杠杆率下降主要来自国企和部分高杠杆行业（如房地产、建筑、电力及公用事业），但私营企业杠杆率仍呈上升趋势。

2. 去杠杆对A股的影响：

   • 2018年A股盈利增速受到去杠杆实质冲击不大。
   • 去杠杆的实质性影响可能在2019年显现，但A股有望受益于杠杆在部门间的腾挪。
   • 杠杆率下降对ROE和净利增速的影响不显著，仅建筑、电力设备、商贸零售等少数行业表现出较强相关性。

3. 重要窗口期：

   • 建议关注2018年9月至2019年3月，这是信用债偿还和金融风险释放的重要时间窗口。
   • 2018年9月、2018年11月和2019年3月是信用债偿还高峰。
   • 信托业未来一年到期规模压力窗口主要在2018年12月。

4. 三大验证信号：

   • 多层嵌套的验证：（资金信托+券商定向资管+基金专户及子公司专户资管）/银行理财比例预计从1.69降至1.36。
   • 刚兑弱化的验证：AA-级城投债利率与同等级企业债利差回升至20BP，较2012年仍有改善空间。
   • 非标回表的验证：银行理财非标投资占比保持低位，监管允许在特定领域投资非标，显示监管态度较为温和。

关键信息

• 实体部门杠杆率：

  • 2017年实体部门杠杆率255.7%，2016年为255.3%。
  • 企业部门杠杆率由2016年的162.4%降至2017年的160.3%，主要来自国企和部分高杠杆行业。
  • 房地产、建筑、电力公用事业等行业资产负债率较高，但整体呈下滑趋势。

• 金融部门杠杆率：

  • 狭义金融部门杠杆率从2016年的160%降至2017年的156%，预计2018年5月进一步降至155%。
  • 银行业杠杆率从2017年的12.92降至2018年Q1的12.80，保险业杠杆率从8.89降至8.75。
  • 证券业杠杆率略有回升，信托业杠杆率保持平稳。

• 隐性金融风险：

  • 资管规模稳中有降，银行理财、券商资管、基金专户、委托贷款、资金信托等产品规模均有所收缩。
  • 截至2018年7月22日，地方政府债券规模仍达16万亿，隐性债务排查刚刚开始。

• 行业杠杆率迁移：

  • 多数行业的杠杆率峰值出现在2005-2006年和2011-2012年。
  • 房地产、建筑、电力公用事业等行业杠杆率自2016年后开始下降。
  • 电子和农林牧渔等行业自2016年以来表现为加杠杆。

行业杠杆率表（2003-2018Q1）

| 板块 | 2003 | 2004 | 2005 | 2006 | 2007 | 2008 | 2009 | 2010 | 2011 | 2012 | 2013 | 2014 | 2015 | 2016 | 2017 | 2018Q1 |
|-------------|------|------|------|------|------|------|------|------|------|------|------|------|------|------|------|------|--------|
| 电子 | 47.3 | 50.6 | 54.7 | 51.6 | 48.1 | 44.6 | 40.0 | 36.4 | 40.3 | 41.6 | 45.3 | 44.2 | 44.5 | 48.6 | 49.7 | 49.5 |
| 石油石化 | 49.9 | 49.8 | 50.2 | 52.8 | 39.6 | 39.7 | 44.4 | 45.2 | 47.9 | 49.9 | 49.7 | 49.7 | 45.5 | 45.1 | 46.0 | 45.3 |
| 计算机 | 48.3 | 50.2 | 55.4 | 55.5 | 50.8 | 47.3 | 46.8 | 41.7 | 39.1 | 40.6 | 43.8 | 44.2 | 42.5 | 39.0 | 41.2 | 39.0 |
| 建材 | 52.7 | 56.0 | 60.7 | 62.0 | 57.8 | 53.9 | 56.3 | 57.0 | 57.6 | 57.2 | 55.8 | 54.1 | 50.2 | 47.6 | 45.9 | 44.9 |
| 轻工制造 | 57.7 | 61.0 | 61.6 | 65.3 | 56.2 | 55.8 | 54.5 | 55.8 | 57.1 | 55.9 | 57.5 | 58.0 | 55.6 | 51.4 | 49.2 | 48.5 |
| 医药 | 52.7 | 52.1 | 53.6 | 56.8 | 54.0 | 47.2 | 45.5 | 41.7 | 40.3 | 40.8 | 42.5 | 42.3 | 45.9 | 42.8 | 42.2 | 42.9 |
| 食品饮料 | 46.8 | 47.9 | 46.0 | 44.3 | 42.9 | 42.7 | 40.4 | 40.5 | 43.0 | 38.7 | 34.6 | 32.8 | 33.0 | 34.4 | 35.0 | 31.9 |
| 传媒 | 40.1 | 43.6 | 41.4 | 39.9 | 42.1 | 39.3 | 34.8 | 33.5 | 36.4 | 36.1 | 35.7 | 37.5 | 37.1 | 36.8 | 38.4 | 37.7 |
| 农林牧渔 | 51.6 | 52.1 | 54.1 | 56.2 | 57.2 | 53.9 | 55.9 | 55.8 | 49.4 | 51.0 | 49.7 | 46.7 | 43.1 | 43.9 | 45.3 | 46.3 |
| 电力设备 | 52.0 | 57.9 | 59.9 | 64.6 | 65.5 | 68.0 | 66.2 | 56.9 | 56.6 | 56.7 | 57.9 | 57.1 | 57.9 | 56.4 | 55.1 | 54.8 |
| 纺织服装 | 46.2 | 48.6 | 48.3 | 50.9 | 49.1 | 52.6 | 51.3 | 49.6 | 48.2 | 46.7 | 45.8 | 46.2 | 56.9 | 44.9 | 43.7 | 39.7 |
| 机械 | 53.3 | 56.3 | 56.0 | 58.8 | 56.9 | 60.6 | 58.6 | 55.7 | 58.8 | 55.5 | 55.7 | 57.2 | 54.2 | 63.5 | 54.1 | 54.1 |
| 商贸零售 | 60.3 | 60.4 | 63.2 | 62.2 | 63.1 | 62.1 | 62.8 | 63.1 | 63.5 | 63.3 | 62.0 | 59.7 | 59.7 | 56.7 | 54.9 | 55.0 |
| 餐饮旅游 | 38.9 | 41.0 | 43.7 | 45.9 | 40.4 | 41.4 | 37.9 | 41.1 | 52.3 | 37.3 | 39.2 | 36.4 | 47.6 | 47.3 | 45.8 | 45.7 |
| 基础化工 | 46.4 | 49.5 | 53.5 | 56.0 | 53.3 | 54.9 | 56.5 | 52.6 | 50.9 | 54.0 | 57.3 | 60.0 | 55.2 | 56.1 | 54.0 | 51.2 |
| 有色金属 | 49.5 | 51.6 | 52.2 | 53.9 | 48.6 | 51.5 | 54.3 | 54.6 | 54.7 | 57.6 | 58.8 | 59.4 | 58.0 | 56.8 | 56.4 | 57.1 |
| 通信 | 55.5 | 53.2 | 51.2 | 52.0 | 46.2 | 44.7 | 52.4 | 52.8 | 55.2 | 59.2 | 58.7 | 57.1 | 57.8 | 58.2 | 49.6 | 49.1 |
| 汽车 | 52.3 | 54.0 | 56.1 | 58.0 | 58.1 | 60.6 | 61.2 | 59.8 | 58.0 | 55.5 | 57.6 | 58.0 | 57.6 | 59.0 | 58.9 | 57.8 |
| 家电 | 51.2 | 57.7 | 59.2 | 61.8 | 62.8 | 62.2 | 65.2 | 64.9 | 64.5 | 62.6 | 62.9 | 61.5 | 59.1 | 61.6 | 61.5 | 60.4 |
| 电力公用事业 | 40.4 | 47.5 | 53.8 | 56.2 | 58.7 | 68.3 | 70.3 | 70.1 | 71.7 | 69.9 | 67.8 | 65.4 | 63.3 | 63.2 | 64.3 | 64.1 |
| 建筑 | 58.0 | 63.3 | 67.5 | 70.3 | 72.0 | 76.7 | 76.8 | 78.4 | 79.5 | 80.0 | 80.5 | 79.7 | 77.8 | 77.3 | 76.2 | 75.7 |
| 国防军工 | 35.7 | 39.2 | 37.5 | 47.4 | 42.1 | 45.2 | 45.7 | 45.2 | 48.3 | 65.1 | 62.8 | 61.9 | 62.5 | 59.5 | 54.3 | 53.2 |
| 交通运输 | 48.9 | 53.1 | 57.9 | 54.6 | 52.9 | 57.3 | 57.0 | 55.8 | 56.7 | 56.8 | 59.2 | 58.1 | 57.6 | 58.5 | 57.8 | 56.3 |
| 煤炭 | 36.1 | 37.9 | 40.2 | 44.0 | 40.6 | 38.8 | 42.6 | 42.2 | 45.2 | 47.8 | 50.3 | 51.3 | 54.3 | 52.1 | 51.4 | 49.8 |
| 房地产 | 58.4 | 59.1 | 59.5 | 63.4 | 62.3 | 62.1 | 64.8 | 69.5 | 71.6 | 73.2 | 74.6 | 74.9 | 76.6 | 77.0 | 78.7 | 79.1 |
| 钢铁 | 45.6 | 48.9 | 51.3 | 54.6 | 56.3 | 59.1 | 61.2 | 62.2 | 63.4 | 64.5 | 65.1 | 66.1 | 67.5 | 66.0 | 61.3 | 60.4 |

总结

去杠杆政策对A股市场的影响相对有限，主要体现在实体企业和金融行业杠杆率的下降，以及隐性金融风险的缓解。尽管部分行业如房地产、建筑、电力公用事业仍存在较高杠杆率，但整体趋势显示去杠杆效果显著。市场需关注2018年9月至2019年3月的重要窗口期，以及多层嵌套、刚兑弱化、非标回表等验证信号，以更好地把握市场走向。