投资策略报告：去杠杆全景图-20180806-太平洋证券-33页-4mb

去杠杆全景图总结

核心内容

• 去杠杆进程：我国宏观杠杆率增速放缓，显性杠杆率和隐性金融风险均有所缓解。
• 行业杠杆变化：高杠杆行业如国企、建筑、电力及工业事业等领域杠杆率下滑，而电子和农林牧渔则在2016年以来有所加杠杆。
• A股影响：2018年A股盈利增速受到去杠杆实质冲击不大，主要影响可能出现在2019年，且对ROE和净利增速影响有限。
• 重要窗口期：建议关注2018年9月-2019年3月，该期间信用债偿还压力较大，可能对市场产生影响。
• 风险信号：需关注多层嵌套、刚性兑付弱化及非标回表三大信号。

主要观点

• 显性杠杆率：实体企业和金融行业的杠杆率在去杠杆政策推动下有所下降。
• 金融风险缓解：资管规模稳中有降，银行理财、券商资管、基金专户及子公司专户、委托贷款和资金信托等产品规模下降。
• A股表现：尽管有去杠杆背景，A股在2018年受冲击有限，2019年可能受益于杠杆腾挪。
• 行业差异：不同行业杠杆率变化存在显著差异，部分行业如地产、建筑、电力设备等杠杆率较高，而多数行业杠杆率已处于历史中值以下。
• 地方债风险：地方政府债务问题依然存在，隐性债务排查刚刚启动，需警惕地方债偿还压力。

关键信息

显性杠杆率分析

• 实体部门杠杆率：2017年为255.7%，2016年为255.3%，增速放缓，主要受企业部门杠杆率下滑影响。
• 企业部门杠杆率：2017年为160.3%，2016年为162.4%，其中国企和地产、建筑、电力公用事业等高杠杆行业杠杆率下降。
• 居民与政府杠杆率：相对偏低，但地方政府隐性债务问题仍需关注。
• 金融部门杠杆率：2017年为156%，预计2018年5月进一步降至155%。
• 银行与保险杠杆率：银行和保险杠杆率明显回落，证券和信托相对平稳。

隐性金融风险分析

• 资管规模：银行理财、券商资管、基金专户及子公司专户、委托贷款和资金信托规模均有所下降，合计约92万亿，是银行、券商、保险、信托金融机构净资产的3.8倍。
• 非标回表：银行理财非标投资占比保持低位，监管允许特定领域非标投资，显示监管态度相对宽松。
• 刚性兑付弱化：AA-级城投债利率与同等级企业债利差回升至20BP，仍有改善空间。

行业杠杆率迁移

• 电子：2014年之后杠杆率有所回升。
• 石油石化：2012年之后杠杆率保持相对稳定。
• 计算机：2012年之后杠杆率逐步下降。
• 建材：2012年之后杠杆率持续下滑。
• 轻工制造：2006年之后杠杆率下降。
• 医药：2012年之后杠杆率保持稳定。
• 食品饮料：2013年之后杠杆率持续下降。
• 传媒：2012年之后杠杆率下降。
• 农林牧渔：2016年之后杠杆率略有上升。
• 电力设备：2012年之后杠杆率下降。
• 纺织服装：2015年之后杠杆率下降。
• 机械：2015年之后杠杆率下降。
• 商贸零售：2007年之后杠杆率下降。
• 餐饮旅游：2009年之后杠杆率下降。
• 基础化工：2012年之后杠杆率下降。
• 有色金属：2012年之后杠杆率保持稳定。
• 通信：2012年之后杠杆率下降。
• 汽车：2015年之后杠杆率下降。
• 家电：2015年之后杠杆率下降。
• 国防军工：2015年之后杠杆率下降。
• 煤炭：2012年之后杠杆率下降。

去杠杆对A股的影响

• 盈利增速：2018年A股盈利增速受去杠杆影响不大，主要影响可能在2019年。
• ROE影响：杠杆率与ROE相关系数超0.5的行业主要集中在建筑、电力设备、商贸零售、家电、机械、地产等少数行业。
• 市场反应：去杠杆背景下，市场曾因资管新规和债务违约担忧出现回调，但整体影响有限。

重要窗口与信号

• 重要窗口期：2018年9月-2019年3月为重要窗口期，信用债偿还压力较大。
• 信用债偿还高峰：2018年9月（2291亿）、2018年11月（2480亿）、2019年3月（3226亿）。
• 地方政府债到期：2018年6月-11月期间均有千亿规模的地方政府债到期。
• 信托业到期压力：2018年12月为信托业未来一年到期规模的压力窗口。
• 验证信号：
  1. 多层嵌套：资金信托+券商定向资管+基金专户及子公司专户资管/银行理财，2017年底为1.69，预计降至1.36。
  2. 刚性兑付弱化：AA-级城投债利率与同等级企业债利差回升至20BP。
  3. 非标回表：银行理财非标投资占比保持低位，显示监管对非标投资的容忍度较高。

总结

• 去杠杆政策对我国整体杠杆率和部分行业杠杆率产生积极影响。
• A股在2018年受去杠杆实质冲击不大，但需关注2019年可能的杠杆腾挪带来的影响。
• 建议关注2018年9月-2019年3月的信用债偿还高峰及三大验证信号。
• 地方政府债务问题仍需警惕，尤其是隐性债务的排查和管理。