20180713-渤海证券-2018年利率债半年报_机会之中蕴含风险_收益率下行空间可能不大_20页_1mb

2018年利率债半年报总结

核心内容概述

2018年上半年，利率债市场在资金面宽松的背景下，收益率中枢持续下移。然而，市场情绪受国际局势、贸易摩擦等因素影响频繁波动，投资者对经济转弱与政策放松的预期也多次出现反复。总体来看，尽管存在一定的下行压力，但收益率下行空间可能并不大，需关注市场中蕴含的风险。

主要观点

1. 市场回顾

• 流动性与情绪带动震荡回暖：上半年市场流动性较为充裕，收益率多数下行，但受外部事件影响，市场情绪波动较大。
• 发行压力集中在三季度：下半年利率债发行量依然较大，尤其是地方政府债，对配置型机构资金形成挤占，对收益率下行构成制约。
• 资金利率整体下行：市场利率多数下行，R007与DR007利差有所变化，反映市场资金状况。

2. 经济基本面分析

• 生产端表现稳健：工业增加值和工业企业利润增速保持稳定甚至回升，显示经济韧性。
• 需求端分化明显：房地产投资持续高位，而基建投资增速下滑；消费方面受短期因素影响，存在回落可能。
• 贸易摩擦对出口构成压力：尽管出口增速未失速，但贸易战可能对出口增长产生持续制约。
• 社融规模持续萎缩：表外融资持续萎缩，社融存量增速下降，但政策支持下或有恢复迹象。

3. 通胀与货币政策

• CPI波动不大，PPI有望回落：上半年CPI受食品价格拖累，PPI因基数变化和油价上涨有所回升，但下半年可能回落。
• 货币政策保持稳健中性：尽管有定向降准，但政策并未全面宽松，货币操作仍以“削峰填谷”为主。

4. 外部因素影响

• 美元指数与人民币贬值：美元指数走强，人民币贬值，中美利差收窄，可能对国内货币政策形成制约。
• 美联储政策影响：美联储加息与退出QE，对国内利率形成一定压制，影响债市收益率下行空间。

关键信息

1. 利率债市场表现

• 2018年上半年利率债融资总量为49196.91亿元，较去年同期减少197.82亿元。
• 10年期国债收益率与国开债收益率在6月29日分别达到3.48%和4.25%，为上半年最低点。
• 国债期货主力合约在6月29日达到区间最高点，反映市场情绪波动。

2. 经济数据与趋势

• 工业生产稳定：5月规模以上工业增加值同比增长6.8%，利润总额同比增速为16.5%，显示经济韧性。
• 房地产投资高位运行：1-5月房地产开发投资同比名义增长10.2%，新开工面积增速明显提升。
• 基建投资增速下滑：1-5月基建投资增速为9.4%，为有数据统计以来最低。
• 消费增速受短期因素影响：5月社零增速降至8.5%，主要受汽车消费下滑和假期错位影响。

3. 货币政策与监管

• 定向降准与货币政策调整：央行在4月定向降准释放资金，但未改变稳健中性政策取向。
• 监管影响显著：资管新规、表外融资收缩等政策对市场流动性形成影响，但政策支持扩大内需。

4. 通胀预期

• CPI温和回落：受食品价格拖累，CPI上半年波动不大，预计下半年仍保持平稳。
• PPI支撑减弱：下半年PPI可能因翘尾效应减弱而回落，但环保限产和油价高位仍对其构成支撑。

下半年展望

• 收益率下行空间有限：经济基本面未明显恶化，货币政策未全面宽松，贸易战不确定性较大，收益率下行可能性不大。
• 波动风险依然存在：需关注经济超预期下滑、货币超预期宽松、贸易战发展程度超出预期等风险因素。
• 市场策略建议：投资者应关注机会中蕴含的风险，合理把握波段操作节奏。

风险提示

• 经济超预期下滑：若经济出现明显下滑，可能对债市形成压力。
• 货币超预期宽松：若央行出台超预期宽松政策，可能推动收益率下行。
• 贸易战发展超出预期：若贸易战进一步升级，可能对出口和经济增长造成更大影响。

图表目录

• 图1：10Y国债与国开债收益率走势
• 图2：国债期货主力合约走势
• 图3：利率债发行总量
• 图4：利率债净融资量
• 图5：央行公开市场操作
• 图6：货币政策工具中标利率
• 图7：上海银行间同业拆放利率
• 图8：银行间质押式回购加权利率
• 图9：存款类机构质押式回购加权利率
• 图10：R007与DR007利差
• 图11：同业存单发行利率
• 图12：同业存单发行与融资规模
• 图13：规模以上工业企业增加值
• 图14：工业企业主营业务收入利润率
• 图15：规模以上工业企业利润总额
• 图16：工业企业资产负债率
• 图17：固定资产投资完成额增速
• 图18：制造业、房地产与基建投资增速
• 图19：房屋施工与新开工面积增速
• 图20：房地产开发资金来源
• 图21：社会消费品零售总额增速
• 图22：部分消费品消费增速
• 图23：货物贸易进出口总值增速
• 图24：贸易差额
• 图25：社会融资规模存量同比持续下滑
• 图26：表外融资增量不断减少
• 图27：居民消费价格指数（CPI）
• 图28：工业生产者出厂价格指数（PPI）
• 图29：美国经济复苏势头
• 图30：美元指数
• 图31：美元兑人民币
• 图32：中美10年期国债利差