2018年利率债半年报：机会之中蕴含风险，收益率下行空间可能不大-20180713-渤海证券-20页-1mb

2018年利率债半年报总结

核心内容

2018年上半年，利率债市场在资金面较为宽松的环境下，收益率中枢不断下移，呈现波动下行走势。市场情绪受到国际局势、贸易摩擦等外部因素影响，同时投资者对经济转弱与政策放松的预期反复变化，导致收益率波动。

主要观点

• 市场环境：上半年利率债收益率下行主要受流动性宽松、经济基本面疲软以及政策预期变化的影响。
• 经济基本面：尽管5月和6月宏观经济数据及PMI数据不及预期，但部分数据回落是季节性和政策因素所致，不具备可持续性。同时，部分数据结构优化，显示经济韧性依然存在。
• 贸易摩擦影响：贸易战的不确定性对国内经济增长造成压力，但“扩大内需”的政策导向及丰富的宏观政策工具，使得经济增长失速的概率不大。不过，出口增长可能受到制约。
• 通胀预期：下半年CPI大幅波动概率不大，但需关注油价高位及贸易战对进口商品价格的影响。PPI受环保限产、去产能及油价支撑，但预计下半年将回落。
• 货币政策：在双支柱调控框架下，货币政策已出现边际调整，降准空间依然存在。但货币政策稳健中性取向未变，全面宽松可能性较低。
• 债券发行压力：下半年利率债发行量较大，尤其是地方政府债，对配置型机构资金形成挤占，可能制约收益率下行空间。
• 外部因素：美联储货币政策正常化、美元指数走强及中美利差收窄，对国内利率形成一定制约。

关键信息

1. 国内市场回顾

• 流动性与收益率：上半年市场流动性较为充裕，收益率多数下行，但市场情绪受外部事件影响波动较大。
• 利率债发行：上半年共发行利率债687只，融资总量49196.91亿元，较去年同期减少197.82亿元。
• 国债与地方债：国债发行量与融资量较去年同期有所增加，而地方政府债融资量减少，但下半年发行压力显著上升。
• 资金利率：R007与DR007利差波动，整体资金利率多数下行，但月末资金紧张导致利率上行。

2. 生产与需求分化

• 生产端：工业生产增长稳定，工业企业利润增速回升，显示生产端韧性较强。
• 需求端：内需未明显转弱，外需因贸易战承压，但出口未失速。
• 房地产与基建：房地产投资持续高位，基建投资增速下滑，但可能已触底。
• 消费与社零：5月社零增速创2003年以来新低，但部分短期因素（如汽车关税、假期错位）影响明显，不能完全反映经济基本面。
• 社会融资规模：表外融资萎缩拖累社融增量下滑，但监管政策可能引导资金向小微企业等更有效率的领域流动。

3. 通胀与货币政策

• CPI走势：上半年CPI波动较小，食品项拖累为主，非食品项稳定，下半年CPI大幅波动概率不大。
• PPI走势：PPI受基数变化及油价影响出现回升，预计下半年将因翘尾效应减弱而回落。
• 中美利差：中美10年期国债利差大幅收窄，人民币贬值压力较大，但国内货币政策保持独立性，未受明显影响。

4. 下半年展望

• 收益率走势：预计下半年债市收益率仍有下行空间，但经济基本面未明显转弱，货币政策未转向全面宽松，贸易战不确定性较大，制约收益率下行。
• 发行压力：地方政府债发行压力集中于三季度，可能对市场流动性形成挤占。
• 风险因素：需关注经济超预期下滑、货币超预期宽松及贸易战发展超出预期的可能性。

风险提示

• 经济超预期下滑
• 货币政策超预期宽松
• 贸易战发展程度超出预期

图表概览

• 图1：10Y国债与国开债收益率走势
• 图2：国债期货主力合约走势
• 图3：利率债发行总量
• 图4：利率债净融资量
• 图5：央行公开市场操作
• 图6：货币政策工具中标利率
• 图7：上海银行间同业拆放利率
• 图8：银行间质押式回购加权利率
• 图9：存款类机构质押式回购加权利率
• 图10：R007与DR007利差
• 图11：同业存单发行利率
• 图12：同业存单发行与融资规模
• 图13：规模以上工业企业增加值
• 图14：工业企业主营业务收入利润率
• 图15：规模以上工业企业利润总额
• 图16：工业企业资产负债率
• 图17：固定资产投资完成额增速
• 图18：制造业、房地产与基建投资增速
• 图19：房屋施工与新开工面积增速
• 图20：房地产开发资金来源
• 图21：社会消费品零售总额增速
• 图22：部分消费品消费增速
• 图23：货物贸易进出口总值增速
• 图24：贸易差额
• 图25：社会融资规模存量同比
• 图26：表外融资增量变化
• 图27：CPI走势
• 图28：PPI走势
• 图29：美国经济复苏情况
• 图30：美元指数
• 图31：美元兑人民币汇率
• 图32：中美10年期国债利差

投资建议

在利率债市场中，虽然存在收益率下行的机会，但需警惕潜在风险。建议投资者关注市场波动，合理把握波段操作节奏，避免过度依赖单一因素判断市场走势。