2018年利率债半年报：机会之中蕴含风险，收益率下行空间可能不大_20页-1mb

2018年利率债半年报总结

核心内容

2018年上半年，中国利率债市场在资金面较为宽松的环境下，收益率中枢不断下移。然而，市场情绪受到国际局势和贸易摩擦等外部因素的影响，呈现波动走势。尽管存在经济转弱与政策放松的预期，但收益率下行空间受到多重因素制约，且下半年可能不会出现显著下行。

主要观点

• 收益率波动下行：上半年利率债收益率整体下行，但受市场情绪和政策预期反复影响，走势较为震荡。
• 经济基本面未明显转弱：虽然5月和6月宏观经济数据与PMI数据不及预期，但部分数据回落受季节性和政策影响，不具备可持续性，经济韧性未被证伪。
• 贸易摩擦影响持续：美国对华加征关税等行为加剧了市场不确定性，对出口构成压力，但国内“扩大内需”政策仍能支撑经济增长。
• PPI与CPI走势：PPI在低基数影响下回升，但下半年受环保限产、去产能和油价高位支撑，预计会回落；CPI整体压力不大，但需关注油价和贸易战对物价的潜在影响。
• 货币政策稳健中性：尽管央行进行两次降准，但政策取向未变，货币政策仍以结构调整和防范风险为主，全面宽松可能性较低。
• 发行压力增大：下半年利率债发行量可能较大，特别是地方政府债，对配置型机构资金形成挤占，影响收益率下行空间。
• 中美利差收窄：美元指数走强，人民币贬值，中美利差持续收窄，制约国内利率下行空间。
• 风险提示：需警惕经济超预期下滑、货币超预期宽松及贸易战发展超出预期。

关键信息

1. 市场回顾

• 流动性与情绪带动震荡回暖：市场在流动性宽松和政策预期反复中呈现波动下行趋势。
• 收益率走势：10年国债收益率从年初3.98%降至3.48%，10年国开债收益率从5.13%降至4.25%。
• 国债期货走势：国债期货价格震荡上行，6月29日达到上半年最高点。
• 利率债发行情况：上半年共发行利率债687只，融资总量49196.91亿元，净融资21282.9亿元。

2. 生产与需求分化

• 生产端表现：工业生产增长稳定，工业企业利润增速回升，资产负债率下降。
• 需求端表现：房地产投资保持高位，基建投资增速下滑；消费下滑，但受短期因素影响，如汽车关税政策和假期错位。
• 进出口情况：出口增速未失速，但受贸易战影响，存在不确定性；进口高增，但主要受油价影响。
• 表外融资萎缩：表外融资持续减少，影响社会融资规模增量；表内贷款受限，企业更多依赖直接融资。

3. 通胀与货币政策

• CPI走势：二季度CPI较为稳定，下半年受食品价格和油价影响，波动有限。
• PPI走势：上半年PPI回升，下半年受环保限产和油价高位支撑，预计回落。
• 货币政策独立性增强：尽管中美利差收窄，但央行仍保持政策定力，未全面宽松。

4. 下半年展望

• 收益率下行空间有限：经济基本面未明显转弱，货币政策未转向宽松，贸易战不确定性较大，制约收益率下行。
• 发行压力集中：地方政府债发行量大，对资金形成挤占，进一步限制收益率下行。
• 市场波动风险：需关注市场情绪波动和潜在风险，如经济超预期下滑、货币超预期宽松及贸易战发展超出预期。

风险提示

• 经济超预期下滑：若经济数据进一步恶化，可能对债市造成压力。
• 货币超预期宽松：若货币政策出现明显放松，收益率可能受冲击。
• 贸易战发展超出预期：若贸易战升级，可能对出口和市场情绪产生更大影响。

图表概览

• 图1：10Y国债与国开债收益率走势
• 图2：国债期货主力合约走势
• 图3：利率债发行总量
• 图4：利率债净融资量
• 图5：央行公开市场操作
• 图6：货币政策工具中标利率
• 图7：上海银行间同业拆放利率
• 图8：银行间质押式回购加权利率
• 图9：存款类机构质押式回购加权利率
• 图10：R007与DR007利差
• 图11：同业存单发行利率
• 图12：同业存单发行与融资规模
• 图13：规模以上工业企业增加值
• 图14：工业企业主营业务收入利润率
• 图15：规模以上工业企业利润总额
• 图16：工业企业资产负债率
• 图17：固定资产投资完成额增速
• 图18：制造业、房地产与基建投资增速
• 图19：房屋施工与新开工面积增速
• 图20：房地产开发资金来源
• 图21：社会消费品零售总额增速
• 图22：部分消费品消费增速
• 图23：货物贸易进出口总值增速
• 图24：贸易差额
• 图25：社会融资规模存量同比持续下滑
• 图26：表外融资增量不断减少
• 图27：居民消费价格指数（CPI）
• 图28：工业生产者出厂价格指数（PPI）
• 图29：美国经济复苏势头
• 图30：美元指数走势
• 图31：美元兑人民币走势
• 图32：中美10年期国债利差

总结

2018年上半年，利率债市场在宽松资金面和政策预期反复中呈现波动下行趋势，但收益率下行空间受限。经济基本面未明显转弱，政策导向仍以结构调整和风险防范为主，货币政策保持稳健中性。下半年，尽管存在一定的收益率下行可能，但多重因素如贸易摩擦、PPI与CPI走势、利率债发行压力及中美利差收窄等将制约收益率进一步下降。投资者应关注市场波动与潜在风险，谨慎进行波段操作。