东方金诚-2021年上半年信用债市场回顾及下半年展望下-16页_2mb

融资政策收紧下的“结构性资产荒”总结

核心内容

2021年下半年信用债市场将面临融资政策收紧与结构性资产荒的双重影响。在经济增长动能向内需切换、PPI与CPI分化加剧、货币政策边际转松但不全面宽松的背景下，信用债市场将进入“稳信用”阶段。投资者需警惕信用风险上升，同时关注中高等级信用债的配置机会。

主要观点

• 经济增长与政策环境：下半年经济增长动能将向消费和制造业投资切换，但存在下行隐忧。宏观政策不会全面转向宽松，城投和房企融资政策环境仍趋紧。
• 通胀结构性分化：PPI同比将回落，CPI将渐起，但上下游商品价格剪刀差短期内难以弥合，对中下游企业利润构成挤压。
• 货币政策：央行重启降准显示货币政策边际转松，但不意味全面宽松。下半年将保持“稳货币”态势，重点支持小微企业、绿色发展和科技创新，限制房地产和城投融资。
• 信用债市场供需失衡：信用债净融资难有大幅放量，结构性“资产荒”将持续。优质资产稀缺，资金配置集中于利率债和中高等级信用债。
• 信用风险关注点：城投债流动性风险上升，地方产业类国企违约风险被纳入重点监控，民营房企信用风险突出，尤其是“高杠杆但非高周转”类型。

下半年信用债市场展望

一级市场

• 净融资受限：受城投和房企融资政策收紧影响，信用债净融资预计在1.2万亿左右，较上半年增加约2500亿，但仍低于去年同期水平。
• 资产荒延续：供需失衡将持续，优质资产稀缺，资金偏好集中于利率债和中高等级信用债。

二级市场

• 中高等级利差震荡：流动性合理充裕下，中高等级信用债利差将跟随利率债低位震荡。
• 低等级利差收敛有限：投资者风险偏好谨慎，不会进行板块性整体下沉，低等级利差系统性压降空间有限。
• 信用分层与区域分化：信用分层和区域分化难以实质性改善。

下半年信用风险展望

城投债

• 流动性风险上升：城投债融资环境趋紧，部分高负债、短期债务到期规模大、非标融资占比高的城投公司面临债务滚续压力。
• 公募债违约率低：短期内城投公募债违约概率仍然较低，非标违约仍将常态化，私募债偶发违约概率增加。

地方产业类国企

• 违约风险被重点监控：地方产业类国企，尤其是大型国企，违约风险被纳入重点监控，短期内违约将受到一定遏制。
• 中长期出清加速：尾部地方产业类国企市场化出清或加速，需关注其信用风险集中暴露的潜在威胁。

房企

• 融资政策持续收紧：房企面临流动性压力，融资能力减弱。
• 信用风险突出：去化回款慢、土储质量差、无序并购风险高、“高杠杆但非高周转”的民营房企信用风险值得关注。

下半年投资策略展望

套息策略空间有限

• 套息空间持续收窄，杠杆策略难度加大，需警惕超预期信用事件对非银资金面的冲击。

中高等级信用债久期策略性价比下降

• 3Y-1Y期限利差大幅下行，久期策略性价比下降；5Y-3Y利差走阔，但整体利差已处于历史低位，进一步压缩难度较大。

城投私募债利差分化明显

• 城投私募债利差整体小幅下行，但省份间分化显著，投资者对私募债资质下沉仍谨慎。
• AAA级私募债利差压缩明显，AA级利差走阔，需警惕发行主体不行使赎回权带来的风险。

关键信息

• 货币政策：下半年“稳货币”为主，不搞“大水漫灌”，重点支持结构性领域。
• 信用债供需：信用债净融资难有大幅放量，资金和资产的供需失衡将延续。
• 信用风险：城投、地方国企和房企是信用风险的主要关注对象，需防范潜在违约和流动性冲击。
• 投资策略：中高等级信用债收益率和利差已处于历史低位，投资策略空间受限，需关注票息收益和错杀机会。