东方金诚-2021年上半年信用债市场回顾及下半年展望上-20页_2mb

融资政策收紧下的“结构性资产荒”总结

核心内容

2021年上半年，信用债市场在经历去年四季度超预期违约事件后逐步修复，整体融资环境有所改善。然而，市场仍面临“结构性资产荒”，表现为信用债发行和融资的区域、行业及主体结构分化显著，部分领域融资困难，信用风险依然存在。

主要观点

• 信用债融资修复：信用债融资已明显修复，除5月外，各月到期接续情况尚可。6月信用债净融资额实现回正，表明市场情绪有所回暖。
• 发行结构变化：中低等级主体信用债发行量和净融资额占比不低，但主要由城投企业贡献；高等级主体以超短融为主，中低等级主体则多依赖私募品种。
• 区域与行业分化：信用债融资高度集中于长三角和珠三角地区，而河南、河北、山西等与永煤事件相关的省份产业债净融资仍存在较大缺口。
• 收益率与利差走势：信用债收益率整体下行，但AA-级城投债收益率逆势上行。信用利差普遍压缩，但高收益城投债利差上行，显示投资者对低评级城投债的谨慎态度。
• 投资者行为变化：主要机构信用债增持规模均较去年同期下降，其中商业银行净减持，广义基金仍是主要增持力量，外资持有信用债增幅超过11%。
• 信用风险事件：上半年信用债违约情况有所好转，但信用风险事件频发，持续扰动投资者风险偏好。新增违约主体以民营企业为主，需关注其现金流周转风险。

上半年信用债市场回顾

1.1 信用债发行情况

• 总量修复：2021年上半年信用债发行量和净融资额较去年下半年分别增加6141亿和9602亿，但较去年上半年分别减少2383亿和2万亿。
• 发行结构：上半年信用债发行仍以超短融为主，占比33.9%；净融资则以私募债为主，占比38.3%。
• 区域分布：江苏、浙江、广东、四川、山东等省份信用债发行和净融资额较高，合计占比达61.7%；14个省份信用债净融资整体为负，其中河南、河北、山西等省份产业债净融资缺口较大。

1.2 信用债收益率及利差走势

• 收益率下行：除1月下旬因资金面收紧等因素导致收益率上行外，其他时间信用债收益率以下行为主。
• 利差压缩：信用利差整体压缩，除AA-级城投债外，其他各级别、期限城投债和产业债利差均较年初压缩18-60bp。
• 高收益城投债利差上行：AA-级城投债信用利差逆势上行，显示市场对低评级城投债的谨慎态度。

1.3 投资者行为

• 机构持仓变化：广义基金净增持信用债2812亿元，但增幅仅为2.29%，远低于去年的28%；保险、券商小幅增持；外资持有信用债增幅超过11%。
• 产品偏好变化：广义基金主要增持超短融、定向工具和公司债，减持短融、企业债和中票；商业银行净减持信用债1848亿元，减持所有银行间品种。
• 资管产品动态：券商资管和信托机构因收益要求和风险偏好较高，是私募债的主要增持机构；基金专户、年金产品则减持私募债，增持一般公司债；社保基金同时减持一般公司债和私募债。

1.4 违约及级别调整情况

• 违约情况好转：上半年共有90只债券违约，涉及企业35家，违约债券余额累计916.4亿元，较去年四季度有所改善。
• 新增违约主体：新增违约主体11家，其中4家为民营企业，1家中外合资企业和1家央企。民企债券净融资较大幅度为负，需关注其现金流周转风险。
• 风险偏好扰动：尽管违约情况有所好转，但融资监管政策频出和信用风险事件不断，持续影响投资者风险偏好。

关键信息

• 融资政策影响：4月下旬交易所发布公司债审核新规，导致5月城投债发行大幅降温，但6月市场情绪回暖，净融资额回正。
• 区域分化：信用债融资高度集中于江苏、浙江、广东等地区，而河南、河北、山西等省份产业债净融资缺口较大。
• 行业分化：产业债净融资整体为负，采掘、房地产、钢铁、商贸、汽车、有色等行业净融资缺口较大，需关注其再融资风险。
• 投资者行为：广义基金仍是主要增持机构，但增持力度减弱；商业银行净减持；外资持有信用债增幅显著。
• 风险事件：上半年信用风险事件频发，持续影响市场情绪和投资者风险偏好。