20210803-东方金诚-2021年上半年信用债市场回顾及下半年展望（二）_融资政策收紧下的_结构性资产荒__16页_4mb

融资政策收紧下的“结构性资产荒”总结

核心内容概述

2021年下半年，信用债市场在融资政策收紧和经济结构调整的背景下，面临“结构性资产荒”局面。政策环境趋于稳定，货币政策边际转松但非全面宽松，信用环境由“紧信用”转向“稳信用”。经济增长动能向内需切换，但存在下行风险，房地产和出口成为主要拖累因素。同时，PPI和CPI的结构性分化仍将持续，对中下游企业利润构成压力。信用债市场供需失衡，优质资产稀缺，投资者需谨慎应对信用风险。

主要观点

• 经济增长与政策环境：下半年经济增长动能向内需切换，存在下行隐忧，但韧性犹在。宏观政策全面宽松可能性不大，货币政策将保持“稳货币”态势。
• 通胀分化持续：PPI同比涨幅将回落，CPI涨幅将上升，但上下游商品价格剪刀差短期内难以弥合，对中下游行业利润构成挤压。
• 货币政策边际宽松：央行重启降准释放边际宽松信号，但不意味着全面宽松。政策重点转向结构性“有保有压”，支持小微企业、绿色和科技，同时严控房地产和城投融资。
• 信用债市场“缺资产”：城投和房企融资政策收紧，信用债净融资难以大幅放量，结构性“资产荒”将持续。优质资产稀缺，投资者风险偏好下降。
• 信用风险防控加强：监管层持续打击“逃废债”，地方产业类国企和房企信用风险成为重点监控对象，违约风险可能中长期集中暴露。

下半年信用债市场展望

一级市场

• 信用债净融资难有大幅放量，预计净融资额在1.2万亿左右，比上半年增加约2500亿。
• 总发行量预计为6.4万亿，比上半年增加约3000亿，比去年下半年增加约1万亿。
• 债市“缺资产”局面将持续，资金供需不平衡导致结构性资产荒。

二级市场

• 中高等级信用债利差跟随利率债低位震荡，低等级利差有收敛趋势，但系统性压降有限。
• 投资者风险偏好谨慎，不会进行板块性整体下沉，更多聚焦信用风险可控、流动性较好的资产。
• 信用分层和区域分化难以实质性改善。

下半年信用风险展望

城投债流动性风险上升

• 城投债融资环境趋紧，部分负债率高、短期债务到期规模大、非标融资占比较高的城投公司面临债务滚续压力。
• 公募债违约概率仍然较低，但非标违约常态化，私募债偶发违约风险增加。

地方产业类国企风险受控

• 地方产业类国企违约纳入重点监控，短期内违约事件受遏制。
• 中长期来看，尾部地方产业类国企市场化出清或加速，需关注其信用风险。

房企信用风险加剧

• 房企融资政策持续收紧，流动性压力加大。
• 高杠杆但非高周转的民营房企需警惕去化回款慢、土储质量差、无序并购等风险。

下半年投资策略展望

套息策略空间有限

• 套息空间持续压缩，杠杆策略难度加大。
• 1年期和3年期AAA级中短期票据套息空间分别处于49bp和86bp，历史分位数较低。

久期策略性价比下降

• 中高等级信用债期限利差大幅下行，久期策略性价比下降。
• 5年期AAA级和AA+级中短期票据及城投债收益率和信用利差已低于过去十年10%分位点。

城投私募债利差分化明显

• 城投私募债利差整体小幅下行，但省份间分化显著。
• 投资者对私募债资质下沉仍持谨慎态度，网红地区私募债利差可能进一步走高。

永续债市场缩量与分化

• 永续债一级市场将继续缩量，受监管限制影响。
• 高等级永续债利差压缩明显，低等级永续债利差走阔，需警惕发行主体不行使赎回权的风险。

关键信息总结

结论

2021年下半年信用债市场将面临结构性资产荒与信用风险上升的双重挑战。投资者需在风险可控的前提下，关注中高等级信用债的票息收益，同时警惕部分高杠杆、低周转房企及尾部城投平台的信用风险。政策层面将继续在稳增长与防风险之间寻求平衡，推动信用债市场向更规范、更有序的方向发展。