20210803-东方金诚-2021年上半年信用债市场回顾及下半年展望（一）_融资政策收紧下的_结构性资产荒__20页_5mb

融资政策收紧下的“结构性资产荒”总结

核心内容

2021年上半年信用债市场经历了从修复到回暖的过程，整体融资环境有所改善，但市场仍存在结构性分化和信用风险隐患。信用债发行量和净融资额较去年下半年有所回升，但相比去年上半年则明显减少。市场对中低等级主体的融资偏好较低，机构投资者的持仓行为也呈现调整趋势，同时，信用风险事件频发，对投资者情绪造成持续扰动。

主要观点

• 信用债融资修复与波动：信用债融资已从2020年四季度超预期违约事件中明显修复，但5月净融资额大幅转负，6月恢复回正。上半年信用债净融资额为9878亿元，较去年下半年增加9602亿元。
• 结构性分化显著：信用债发行和净融资高度集中于长三角和珠三角地区，而河南、河北、山西等与永煤事件相关的省份，产业债净融资缺口较大。中低等级主体发行量和净融资额主要由城投企业贡献，高等级主体则以超短融为主。
• 收益率与利差走势：信用债收益率整体下行，但AA-级城投债收益率上行。信用利差普遍压缩，仅AA-级城投债利差逆势上行，显示市场对低评级债券的谨慎态度。
• 投资者行为变化：广义基金仍是信用债增持主力，但增持规模增幅明显下降；商业银行净减持信用债；外资持有信用债增幅超过11%。机构投资者对中低等级债券的配置仍较为保守，导致信用利差维持在较高水平。
• 信用风险事件：上半年新增违约主体数量较去年四季度有所减少，但风险事件频发，尤其是房企和部分产业债领域。需关注房企项目储备中产业地产占比高、去化困难带来的现金流风险。

上半年信用债市场回顾

1.1 信用债发行情况

• 总量修复：上半年信用债发行量达6.1万亿元，净融资额为9878亿元，较去年下半年分别增加6141亿元和9602亿元。
• 季节性波动：5月信用债净融资额大幅转负，主要受“补年报”效应和监管政策收紧影响；6月随着季节性因素减退和观望情绪缓和，净融资额实现回正。
• 券种结构：超短融占比33.9%，私募债净融资占比38.3%。中低等级主体发行和净融资高度集中于私募品种，显示弱资质主体融资难度较大。
• 发行期限：上半年1年期以内债券发行占比提高至45.9%，加权平均发行期限为2.4年，与去年下半年大致持平。

1.2 信用债收益率及利差走势

• 收益率下行：除AA-级城投债外，其他各类信用债收益率均较年初下行，历史分位点普遍低于10%。
• 利差压缩：信用利差整体压缩，但AA-级城投债利差逆势上行，显示市场对低评级债券的谨慎。
• 机构行为影响：一季度机构偏好短久期中高等级债券，推动信用利差压缩至历史极低；二季度机构久期拉长，但对中低等级债券配置仍谨慎。

1.3 投资者行为

• 机构持仓变化：广义基金净增持信用债2812亿元，但增幅仅为2.29%，远低于去年同期的28%。商业银行净减持信用债1848亿元，减持比例为6.30%。
• 外资趋势：外资持有信用债增幅超过11%，主要增持中票，显示其对国内信用债市场的逐步认可。
• 资管产品调整：券商资管和信托机构是私募债的主要增持机构，而基金专户、年金产品则减持私募债，增持一般公司债。社保基金同时减持一般公司债和私募债。

1.4 违约及级别调整情况

• 违约情况改善：上半年共90只债券违约，涉及企业35家，违约债券余额累计916.4亿元，较去年四季度有所好转。
• 新增违约主体：新增违约主体中，民营企业占多数，显示民企融资环境仍较严峻。
• 级别调整：主体级别下调数量明显增加，上调数量显著减少，反映信用基本面和政策面的双重影响。

关键信息

• 区域分化：信用债发行和净融资高度集中于江苏、浙江、广东等经济发达地区，而部分省份如河南、河北、山西等信用债净融资缺口较大。
• 行业分化：产业债净融资整体为负，采掘、房地产、钢铁、商贸、汽车、有色等行业净融资缺口较大，需关注其再融资风险。
• 投资者偏好：广义基金是信用债增持主力，但风险偏好分化；商业银行减持信用债；外资持有信用债增幅显著。
• 信用利差：AA-级城投债信用利差逆势上行，显示市场对低评级债券的谨慎态度。
• 风险事件：尽管违约数量减少，但信用风险事件频发，持续影响投资者风险偏好。

结构性资产荒特征

• 融资结构：信用债融资呈现“结构性资产荒”特征，即优质资产供给充足，但中低等级资产融资困难。
• 政策影响：融资政策收紧和监管变化对市场情绪和融资行为产生显著影响，尤其对城投债和产业债的融资产生不同影响。
• 市场预期：市场对中低等级债券的配置仍较为谨慎，导致信用利差维持高位，反映市场对风险的规避。

建议关注领域

• 城投债：尽管城投债净融资情况较好，但需关注其背后的区域经济和财政状况。
• 产业债：特别是采掘、房地产、钢铁、商贸、汽车、有色等行业，净融资缺口较大，需关注其再融资能力和现金流状况。
• 房企：部分房企因项目储备中产业地产占比高、项目去化困难，存在现金流周转不利风险。
• 私募债：中低等级主体依赖私募债融资，显示其在公募债市场上的困难。
• 投资者行为：广义基金、外资、券商资管等机构在信用债市场上的配置和行为变化，反映市场对风险的偏好调整。