四季度宏观经济和资本市场展望：外紧内松，有惊无险-20210923-中泰证券-51页_1mb

证券研究报告总结

核心内容概览

本报告为2021年9月发布的四季度宏观经济与资本市场展望，由中泰证券研究所宏观首席分析师陈兴博士撰写。报告从美债走势、信用周期、企业利润分化、货币政策宽松等角度出发，分析了四季度中国经济与资本市场的潜在走势。

主要观点与关键信息

1. 美债上行，有惊无险

• Taper渐行渐近：美联储主席鲍威尔在Jackson Hole会议上暗示年内可能启动Taper，但态度偏鸽，就业市场尚未完全恢复。
• 通胀倒逼政策转向：尽管就业市场尚未恢复，但CPI和PCE同比增速均超过5%和4%，通胀压力迫使美联储考虑政策转向。
• 美债利率短期受财政约束：财政部TGA账户“泄洪”缓解了美债利率上行压力，但四季度债务上限问题可能推动利率回升。
• 政策工具护航：美联储设立SRF和FIMARF，以平抑政策转向可能带来的市场波动。
• 经济回升动能有限：四季度经济增速或将趋于平稳，消费和出口拉动作用减弱。

2. 信用改善，温和回升

• 杠杆率显著下滑：2021年上半年我国宏观杠杆率下降4.5个百分点，企业部门下滑最大。
• 宽信用两大方向：表内贷款增长和政府债券发行提速，但地产和基建并无明显放松。
• 出口拉动减弱：疫情缓和将使出口订单外流，出口对经济增长的拉动作用趋于减弱。
• 消费稳定经济：消费增速接近疫情前水平，尤其是服务消费表现强劲。
• 本土疫情干扰：疫情反复抑制服务消费恢复，但若四季度疫情缓解，消费或触底反弹。

3. 利润分化，矛盾突出

• 输入因素淡出：二季度以来，PPI增速主要由国内需求拉动，而非输入型因素。
• 企业利润结构矛盾：国企利润占比上升，民企利润下滑，两者利润差异显著。
• 成本与费用差异：国企成本率下降，而民企成本率上升，财务费用下降幅度更大。
• 扩产意愿不强：民企投资不积极，产能扩张缓慢，失业率分化明显。
• 民企拖累就业：民企就业压力大，尤其在年轻群体中，就业形势严峻。

4. 宽松未尽，权益占优

• 能耗双控压力不减：当前能耗双控政策仍在执行，大宗商品价格高位难改。
• 财政扩张加剧分化：财政政策可能加剧国企与民企的利润和就业分化。
• 减税环境不具支持：政府降杠杆目标下，减税降费空间有限。
• 货币政策作用凸显：宽松政策有助于缓解企业融资成本，尤其是民企。
• 宽松周期已开启：三季度全面降准预示新一轮宽松周期，四季度或有更多宽松举措。
• 权益资产相对占优：融资改善和宽松政策基调有利于权益市场表现。

总结

本报告指出，四季度美国货币政策将逐步转向，美债利率或温和上行，但整体影响有限。我国信用周期将温和回升，但地产和基建投资难以大幅扩张。企业利润分化明显，国企表现优于民企，政策需关注就业问题。货币政策宽松仍将延续，有助于降低融资成本，推动权益市场表现优于债市。整体来看，四季度经济将趋于平稳，资本市场或受益于宽松政策。