20210923-中泰证券-四季度宏观经济和资本市场展望_外紧内松_有惊无险_51页_1mb

证券研究报告总结

核心内容概述

本报告由中泰证券研究所宏观首席分析师陈兴博士于2021年9月23日发布，主要分析四季度宏观经济和资本市场走势。报告指出，尽管美联储货币政策开始转向，但整体上仍以“外紧内松”为主，我国宏观经济和资本市场则在温和复苏和结构性矛盾中寻求平衡。

主要观点与关键信息

1. 美债上行，有惊无险

• Taper渐行渐近：美联储主席鲍威尔在Jackson Hole会议上释放Taper信号，但态度偏鸽，就业市场尚未完全恢复。
• 就业缺口未闭：8月美国非农就业人数回补了疫情后缺口的76.2%，但距离宣布实施Taper时期的88.2%仍有差距，失业率仍高于疫情前水平。
• 通胀倒逼政策转向：CPI同比增速超过5%，PCE同比增速超过4%，但美联储在购债退出前不会启动加息。
• 美债利率短期受财政约束：财政政策对债市供需影响显著，TGA账户“泄洪”抑制了美债利率上行。
• 四季度或重启上行：若债务上限问题解决，美债收益率可能再度上行，但幅度有限。
• 政策工具护航：美联储设立SRF和FIMARF工具，有助于平抑市场波动，使美债利率上行斜率平缓。
• 新兴市场提前加息：俄罗斯、巴西、墨西哥、韩国等新兴市场已提前开始加息，有助于缓解全球资本市场波动。

2. 信用改善，温和回升

• 杠杆率显著下滑：上半年我国宏观杠杆率下降4.5个百分点，企业部门降幅最大。
• 宽信用两大方向：一是表内人民币贷款增长，二是政府债券发行提速。
• 地产销售接近极限：地产销售和基建投资未见明显放松迹象，地产投资对GDP增长的贡献有限。
• 消费稳定经济：消费增速接近疫情前水平，服务消费表现突出，但受疫情干扰，恢复仍不充分。
• 四季度增长趋于平稳：工业、投资、消费均呈逐月下行趋势，但宽信用政策有望缓解下行压力。

3. 利润分化，矛盾突出

• 输入因素淡出：二季度以来，国内定价商品价格显著上涨，输入型因素逐渐减弱。
• 企业利润分化：国有及国有控股工业企业利润占比提升，而私营企业利润占比下降。
• 民企成本压力大：上游大宗商品价格上涨，导致民企成本率上升，而国企成本率下降。
• 营收费用改善有限：民企营收费用改善幅度远低于国企。
• 财务费用差异明显：国企财务费用下降，而民企上升，反映融资成本差异。
• 就业分化显著：年轻人口失业率持续上升，而中年就业人口失业率下降，民企拖累就业形势。
• 民企拖累就业，调控势在必行：民企就业占比较高，经营不善导致年轻人口失业率攀升，需宏观政策应对。

4. 宽松未尽，权益占优

• 能耗双控压力不减：部分省份仍处于一级预警区间，短期内价格高位难以缓解。
• 财政扩张加剧分化：财政政策可能加剧国企与民企的结构性矛盾，减税降费环境不支持。
• 货币政策更有效：货币政策在解决企业成本上升问题方面作用显著，特别是对民企。
• 宽松周期已开启：三季度全面降准预示新一轮货币宽松周期，后续宽松举措或持续。
• 债市或有短期调整：美债收益率上行，国内信用改善，四季度债市或面临短期波动。
• 权益资产相对占优：融资增速改善和货币宽松政策有助于权益市场表现，配置性价比较高。
• 汇率可能承压：美元走强可能带动人民币贬值，但对出口企业有利。

总结

本报告指出，四季度宏观经济和资本市场将面临多重挑战与机遇。美联储货币政策转向可能带来全球资本市场的波动，但其缩债影响相对有限，我国货币政策仍具备宽松空间。国内信用周期温和回升，但地产和基建未见明显放松，消费稳定增长成为重要支撑。同时，企业利润分化与就业结构矛盾突出，民企经营压力较大，需宏观调控缓解。在宽松政策环境下，权益资产表现相对优于债市，且人民币汇率可能承压，但对出口企业有利。整体来看，四季度经济有望趋于平稳，资本市场需关注结构性分化与政策导向。