造纸行业深度：再论浆价，战略思维决定发展天花板-20190323-招商证券-16页_1mb

造纸行业深度分析总结

核心内容

本报告对造纸行业进行了深度分析，重点探讨了木浆价格趋势、行业竞争格局及企业战略差异对长期竞争力的影响。报告指出，当前造纸行业格局趋于稳定，浆价在短期内受库存压力略有波动，但中长期仍具备支撑因素，企业战略差异成为影响长期竞争力的关键。

主要观点

1. 木浆是未来纸品定价锚

• 阔叶木浆对纸品价格具有重要影响，成为定价的核心因素。
• 造纸行业经历了过去两年的供需格局改善和价格波动，新增产能可控，行业竞争趋于稳定。

2. 浆价趋势分析

• 短期：港口库存高企，可能对浆价形成压力，但龙头企业因成本高企而具备较强的价格把控能力。
• 中长期：浆价有望坚挺，支撑因素包括：
  • 行业集中度提升，全球商品浆CR5接近50%；
  • 废纸进口减少，导致原材料纤维缺口，推动木浆需求；
  • 木片供应瓶颈出现，推高国内纸企自制浆成本；
  • 纸浆期货价格表现坚挺，贴水幅度有限。

3. 企业战略差异决定长期竞争力

• 纸企盈利水平受浆价影响显著，企业需通过成本控制和供应链布局提升竞争力。
• 太阳纸业与山鹰纸业因战略布局领先而受到重点推荐。

关键信息

行业现状

• 2019年前2个月，造纸行业固定资产投资同比减少5.6%。
• 未来2年新增产能主要集中于箱板纸，年均增长约4%。
• 文化纸新增产能几乎为零，行业供需格局稳健。

木浆市场

• 全球木浆生产集中度：漂白阔叶浆CR5达76%，漂白针叶浆CR5达48%，未漂白牛皮纸浆和漂白化学机械磨木浆CR5分别为92%和95%。
• 废纸进口减少：2018年进口量同比减少34%，预计2020年实现废纸零进口。
• 国内废纸回收率：2018年包装纸回收率提升至85%，文化纸回收率提升至68%。

企业战略布局

• 太阳纸业：布局老挝“林浆纸一体化”项目，提供低价木浆和废纸浆，成本曲线持续下降。
• 山鹰纸业：海外建立废纸浆厂，收购回收基地，逐步改变原料来源地，提升供应链保障能力。

重点公司财务指标

浆价支撑因素

• 全球木浆生产成本：2019年预估为634美元/吨，巴西金鱼生产成本为620美元/吨。
• CFR漂白阔叶浆现货价：720美元/吨。
• 纸浆期货贴水幅度：有限，显示对浆价不悲观。

行业风险提示

• 需求下行导致纸价下跌超预期。
• 行业发生重大变化。
• 老挝项目进展低于预期。
• 新建产能投产达产低于预期。
• 经济环境恶化导致需求大幅削减。

投资建议

• 推荐：行业整体基本面向好，指数有望跑赢基准。
• 重点推荐公司：太阳纸业（成本优势显著）、山鹰纸业（供应链布局领先）。
• 审慎推荐公司：齐峰新材（成本曲线上升，但仍在可控范围内）。

评级定义

公司短期评级

• 强烈推荐：股价涨幅超基准指数20%以上。
• 审慎推荐：股价涨幅介于5%-20%之间。
• 中性：股价变动幅度介于±5%之间。
• 回避：股价表现弱于基准指数5%以上。

公司长期评级

• A：公司长期竞争力高于行业平均水平。
• B：公司长期竞争力与行业平均水平一致。
• C：公司长期竞争力低于行业平均水平。

行业投资评级

• 推荐：行业基本面向好，指数将跑赢基准。
• 中性：行业基本面稳定，指数跟随基准。
• 回避：行业基本面向淡，指数将跑输基准。

总结

造纸行业在浆价高企背景下，长期竞争力取决于企业的战略布局和供应链保障能力。太阳纸业和山鹰纸业因在成本控制和原料供应方面具有显著优势而受到推荐。短期浆价受库存压力影响，但中长期仍具备较强支撑。随着废纸进口政策收紧和木浆生产集中度提升，行业未来将更加依赖木浆进口，推动浆价上涨。