20160731-中国银河-造纸行业_龙头纸企景气度持续提升_浆价未来两年不具备大幅涨价基础_21页_1mb

造纸行业研究报告总结

核心内容概述

本报告分析了2012年以来造纸行业龙头企业的盈利变化趋势，并评估了2016年行业提价的基础及未来纸浆价格走势。同时，报告探讨了如何从周期股或成长股的视角看待造纸行业。

主要观点

• 龙头纸企盈利持续提升：自2012年行业盈利最低点以来，晨鸣纸业和太阳纸业的吨毛利和毛利率逐步上升，受益于原料和能源价格的下降及管理效率的提升。
• 环保政策推动行业整合：2015年下半年起，环保标准提升导致小纸厂关停，产能过剩缓解，推动机制纸价格上调，龙头企业盈利能力有望修复。
• 纸浆价格未来两年难有大幅上涨：巴西经济不景气、货币贬值及产能扩张导致纸浆出口量增加，压制了纸浆价格的上涨空间，未来两年纸浆价格预计维持底部徘徊状态。
• 估值处于合理区间：目前晨鸣纸业和太阳纸业的估值水平未达高估状态，且不认为是行业最鼎盛时期，未来仍有增长空间。
• 行业分化明显：龙头企业如晨鸣、太阳、玖龙、理文等表现优于行业平均水平，而华泰股份和博汇纸业吨盈利能力仍处于低位。

关键信息

一、龙头纸企景气度提升

晨鸣纸业

• 2012年吨毛利下降109元，2015年吨毛利提升188.7元，毛利率提升至22.89%。
• 2015年营业收入202.42亿元，净利润10.21亿元，净利润率5.04%。
• 2016年估值不到9倍，低于历史平均水平，盈利仍具提升空间。

太阳纸业

• 2012年毛利率最低为13.55%，2015年提升至23.39%。
• 2015年净利润6.67亿元，净利润率6.98%。
• 2016年估值为15倍，仍处于正常区间，预计2017-2020年有望实现20%+年化复合增速。

玖龙纸业

• 2015年下半年毛利率提升至17.44%，确立经营拐点。
• 2015年营业收入382亿元港币，净利润18亿元港币。
• 2016年估值为15倍，低于历史平均水平，未来业绩有望进一步提升。

理文纸业

• 2015年吨毛利提升50.83港元，毛利率20.31%。
• 2015年营业收入178.53亿元港币，净利润23.32亿元港币。
• 2016年估值为13.06倍，处于正常范围。

华泰股份

• 2015年吨毛利下降至342元，毛利率9.02%。
• 2015年净利润0.65亿元，净利润率0.69%。
• 由于新闻纸占比较高，盈利恢复受限。

博汇纸业

• 2015年吨毛利下降至456.20元，毛利率11.88%。
• 2015年净利润0.43亿元，净利润率0.61%。
• 销售和财务费用较高，限制了盈利增长。

二、2016年提价基础与浆价走势

• 环保政策推动提价：2016年环保政策趋严，小纸厂关停，推动机制纸价格上调，龙头纸企盈利有望修复。
• 纸浆价格下行：2016年纸浆价格大幅下跌，主要因巴西经济衰退、货币贬值及产能扩张。
• 未来浆价难大幅上涨：预计2018年前全球纸浆产能持续扩张，压制价格上涨空间。

三、估值逻辑与投资建议

• 估值处于合理区间：晨鸣纸业和太阳纸业当前估值水平未达高估，与历史数据相比仍具备提升空间。
• 成长股逻辑更优：尽管纸浆价格下行，但龙头企业通过技改、管理优化和产能扩张，有望实现持续增长。
• 投资评级：报告推荐维持评级，认为行业未来两年仍具备增长潜力。

总结

本报告指出，2012年以来造纸行业龙头企业如晨鸣、太阳、玖龙、理文等在原料和能源价格下降、环保政策推动及管理效率提升的背景下，盈利逐步恢复。2016年环保政策趋严，小纸厂关停，推动机制纸价格提升，龙头企业有望受益。同时，纸浆价格在2018年前不具备大幅上涨的基础，主要由于巴西等主要出口国产能扩张及经济衰退导致需求不足。目前龙头企业估值处于合理水平，未来仍有增长空间，建议从成长股逻辑看待造纸行业，而非单纯周期股逻辑。