有色金属行业：产能周期日渐式微，电解铝盈利有望持续_34页_1mb

电解铝行业高盈利持续性分析总结

核心内容

1. 行业现状与盈利情况

2021年以来，电解铝行业在下游需求旺盛和内蒙古减产的双重影响下，价格实现较大涨幅，而氧化铝价格因产能过剩仍处低位，使得电解铝整体盈利水平显著提升。截至2021年7月17日，山东省电解铝吨毛利约为5381元/吨，毛利率约为27%，尽管较二季度有所下滑，但仍处于历史高位。整体来看，国内电解铝行业处于紧平衡状态，未来两年供需格局或持续向好。

2. 供给端分析

• 产能“天花板”控总量：2020年底我国电解铝在产产能为3982万吨，总产能为4256万吨。2021年预计新增产能200.5万吨，总产能或达4456万吨，国内电解铝产能净增接近尾声。
• “碳中和”调结构：火电铝面临内外压力，产能持续向云南等水电资源丰富的地区转移。云南是电解铝最理想的承接地，但由于配套电力建设受限，产能转移或难以顺畅，供给弹性进一步收缩。
• 潜在供给：再生铝发展潜力较大，2021-2023年再生铝产量复合增速预计为16.7%。但短期内再生铝与原铝需求市场仍较为割裂，难以形成明显供给冲击。海外电解铝增产有限，产能出海短期内难有明显增量。

3. 成本端分析

• 氧化铝成本：国内氧化铝产能过剩，但山西和河南的氧化铝企业多为上下游一体化企业，产能较为刚性。沿海和西南地区的氧化铝供应偏松，价格或进一步下探。
• 电力成本：云南具备电价成本优势，但需关注其可持续性。随着弃水量下降和电力政策变化，云南电价可能有所抬升，影响电解铝成本结构。

4. 需求端分析

• 国内需求：2021年国内铝消费量预计增长5%，主要受地产、基建和汽车市场回暖影响，建筑用铝需求明显增加，汽车和新能源汽车产量显著增长。
• 海外需求：全球经济修复，海外铝需求预计升至疫情前水平，2021年海外原铝消费量预计增长8%，全球铝消费量或达6780万吨，整体处于紧平衡状态。

主要观点

• 电解铝行业当前的高盈利主要得益于供给端的“天花板”效应和成本端的相对控制。
• 未来两年电解铝供需格局有望持续向好，盈利水平可能继续超预期。
• 云南作为水电铝的理想承接地，其电力成本优势可能面临挑战，影响电解铝产能转移。
• 再生铝发展迅速，但短期内难以替代原铝，国内再生铝产量占比仍较低。
• 海外电解铝产能扩张受限，海外铝企增产有限，难以形成对全球供给的显著冲击。

关键信息

• 国内电解铝产能：2021年底预计达4456万吨，2022年底或触及产能上限。
• 国内电解铝产量：预计2021年达3920万吨，存在约60万吨的供应缺口。
• 海外电解铝产量：预计2021年达2924-2964万吨，较2020年过剩有所收窄。
• 再生铝产量：2020年为735万吨，占原铝产量的19.7%；预计2023年达1000万吨，2030年达1700万吨。
• 电力成本差异：我国电解铝区域间电力成本差异较大，云南电价优势明显，但存在可持续性问题。
• 氧化铝产能：国内氧化铝产能过剩，但山西和河南的氧化铝企业因上下游一体化，产能较为刚性。

投资建议

• 关注企业：已布局水电铝的云铝股份（000807）、神火股份（000933）、中国铝业（601600），以及全产业链发展并向高端领域进军的南山铝业（600219），以及再生铝产能扩张的明泰铝业（601677）。
• 投资逻辑：未来两年电解铝供给或维持低增速，国内电解铝盈利持续或超以往，板块有望迎来重估机会。

风险提示

• 政策风险：电解铝产能“天花板”或“碳达峰”、“碳中和”政策出台进度及方式不达预期。
• 疫情风险：国内及海外新冠疫情反复，可能影响铝土矿供给和铝价表现。
• 电价波动：若国内主要电解铝省份电价上调超预期，可能影响电解铝盈利水平。

图表与数据支持

• 图1：电解铝吨毛利年初以来不断扩张。
• 图2：20年我国在产产能和总产能均出现明显增幅。
• 图3：新建、内蒙、山东和云南电解铝产能位居全国前列。
• 图4：我国电解铝产能区域格局变迁。
• 图5：2010-2019年电网和电解铝电力消费中煤电占比。
• 图6：“西电东送”利润贡献大，反映在南方电网与其母公司净利润的差额。
• 图7：云南交易电价：5-11月为丰水期，21年电价较往年有所抬升。
• 图8：电解铝生产工艺图。
• 图9：山东省电解铝成本结构。
• 图10：2019-2021H1单吨电解铝利润分配。
• 图11：2017年主要省份铝土矿储量。
• 图12：各省份氧化铝产能分布。
• 图13：氧化铝吨毛利对比。
• 图14：氧化铝开工率对比。
• 图15：全球铝土矿产量预计。
• 图16：海运费持续涨价。
• 图17：铝土矿CIF价仍处低位。
• 图18：行业产能与电费对比。
• 图19：10千伏电压等级大工业电价。
• 图20：各发电方式平均上网电价。
• 图21：我国再生铝产量及增速。
• 图22：中国再生铝与电解铝产量对比。
• 图23：美国再生铝与电解铝产量对比。
• 图24：我国废铝国内回收量及进口量对比。
• 图25：中国精炼铝消费量。
• 图26：未锻轧的铝合金进口量大增。
• 图27：再生铝原料生成与使用流程。
• 图28：20年各国电解铝产量占比。
• 图29：20年海外主要电解铝企业产量占比。
• 图30：海外电解铝企业21年资本开支。
• 图31：海外电解铝产量资本开支上行时期增幅有限。
• 图32：我国精炼铝消费量和同比增速。
• 图33：20年我国铝消费结构。
• 图34：20年全球铝消费结构。
• 图35：我国房屋新开工和竣工面积。
• 图36：我国基建固定资产投资累计同比。
• 图37：我国汽车和新能源汽车产量。
• 图38：欧洲2019年各乘用车单量铝用量。
• 图39：海外主要经济体制造业PMI恢复至疫情前水平。

表格数据支持

• 表1：2021年新增电解铝产能情况。
• 表2：2010年以来关于电解铝电力政策的主要文件。
• 表3：山西和河南的氧化铝企业多为上下游配套产能。
• 表4：21-22年氧化铝新增产能。
• 表5：海外主要电解铝企业19-21E年产量情况。
• 表6：我国铝企在几内亚和印尼布局的主要项目。
• 表7：云南电解铝和海外电解铝单吨投资额对比。
• 表8：19-21E我国和海外原铝消费量。
• 表9：19-21E我国和海外原铝供需平衡表。

投资评级与分析师声明

• 投资评级：看好（买入、增持、中性、减持）。
• 分析师声明：分析师对所提及的证券或发行人发表的建议和观点均反映了其个人看法，与分析师薪酬无直接或间接关系。
• 信息披露：东证资管持有神火股份（000933）股票达1%以上，需向客户披露。